所谓自由现金流，我的理解就是股东可以拿走不影响企业竞争优势的资金。它好比母鸡下的蛋，羊身上的羊毛，你拿走鸡蛋，剪下羊毛，不影响鸡继续下蛋，羊继续长毛。

 

自由现金流是站在股东的角度思考企业的价值，企业的利润并不属于股东，属于股东的是自由现金流。

 

就上市公司股东而言，他能享受到的自由现金流是每年的分红。但当年的自由现金流可能大于分红，但之所以不分给股东，是因为企业谋求更高的增长，更强的竞争力。

 

伯克希尔上市以来从不分红，但不代表一直以来它的自由现金流是零。而是巴菲特认为，钱留在伯克希尔能为股东创造更高的价值。如果愿意，他是可以把每年赚的钱基本上都可以分给股东的。

 

但是如果把每年的利润都分了，那伯克希尔就不可能维持年均20%的增长。很可能只有10%。也就是说，伯克希尔有10%的增长是由留存利润推动的。但这样的留存是有意义的。因为它能够弥补折现的损失。

 

世界上所有不能100%分红的公司，其利润的增长一部分都要归功于留存收益。伯克希尔半个多世纪以来不分红维持的增长是20%，创造了历史。

 

但是，在短期内，很多公司是超越伯克希尔的。

 

譬如茅台，过去10年分红50%，但利润依然维持27%的增长；腾讯过去十年分红约10%，但利润维持了37%的高增长。

 

但是伯克希尔不可逾越的成功告诉我们，不分红长期维持的增长最高记录就是20%，分红长期内更不可能维持20%的增长的。

 

所以茅台过去10年肯定不是常态，常态或许是全分红（未来茅台不需要扩产了），接近10%的增长。这已经很牛逼了。

 

未来腾讯即使依然维持低分红，也不可能继续30%以上的高增长。

 

当增长慢下来的时候，企业就需要加大分红了。因为不需要留存利润扩张了，保持现有的竞争优势，不需要保留这么多现金了，利润中的自由现金流比例增加，分红自然可以增加了。

 

一个普遍的现象是，企业在扩张的时候，自由现金流是偏紧的，利润好看，但只是账面的，不能分给股东，因为转手又投出去了。就像银行的存款，是给储蓄者的数字，如果所有的储蓄者要求把钱取出来，银行是办不到的，因为银行把钱早贷出去了，储蓄者未来的利息需要这些贷款去保证，正如公司未来的利润需要留存收益去保证一样。
当发展到成熟阶段，自由现金流就会增加。

 

投资者往往偏爱于扩张期、自由现金流偏紧阶段的企业，因为这样的企业有高增长，成熟企业虽然分红比例高，但是增长速度低。

 

但是高增长的陷阱投资者不可不察。什么是高增长的陷阱呢？就是高增长是靠资金堆规模给堆出来的，而不是源于自身竞争优势的加强。典型的如房地产，高增长主要依赖高负债支撑的规模扩张。它规模扩张到头了，自由现金流也不见得会增加。因为规模扩张到头了，就会萎缩，利润可能就跟着下降，现金流也就跟着降。哪里来又哪里去。这样的话，高增长就是镜中花水中月，投资者看得到，拿不到。

 

扩张一定要立得住脚，立不住脚的扩张，短期的利润报表很好看，因为高增长嘛，然而现金流很紧张，因为都花出去扩张了，但扩张最终是为了收获的，现金流花出去是为了未来能收获更多的现金流。如果扩张到头的结果是撤退，那就是在毁灭现金流，不如一开始分给股东。

 

所有的扩张都是基于预期，预期有高增长才会扩张嘛！但是最终能不能成功，不一定。再伟大的企业家也没有水晶球，也在冒险，在尝试。所以扩张期的留存利润都存在被浪费的可能。然而市场对于高成长企业的高估值都是假定扩张能成功，能立得住。但是扩张容易，立得住难。只要立不住，扩张最终都是泡影。

 

成熟阶段企业虽然规模上不会大扩张了，增速降下来了，但是避免了资金被滥用的可能。企业扩张就好比一个人做事，做多错多。不做至少就避免了犯错。成熟阶段的企业就是被迫少为，少为就自然少犯错了。而维持原有的优势，少犯错，在商业上其实就是成功，投资更是如此。

 

这或许是巴菲特愿意出手成熟企业的原因。

 

低增长的成熟企业有充足的自由现金流，有强大的竞争优势，股东在当下就能充分享受企业的发展成果。一切都是很确定的。投资不就是在不确定中寻找确定性吗？

 

公众号：重剑微观

原文链接：https://mp.weixin.qq.com/s/IhZRE2jcX1fkZAoeNCybXg