企业如何估值？巴菲特的主张是自由现金流的折现。这里面涉及到两个变量：一是自由现金流的估计，一是折现率的确定。

 

巴菲特是怎么算的呢？他在1991年致股东信罕见地做了示范。他是这样写的：

 

“几年以来一般人都认为新闻、电视或是杂志产业的盈利能力，可以永无止尽地以每年6%左右的比率成长，而且可以完全不必依靠额外的资金，也因此每年的折旧费用应该会与资本支出相当，而由于所需的营运资金也相当小，所以账面盈余(在扣除无形资产摊销前)几乎等于可以自由分配运用的盈余，也就是说拥有一家媒体事业，每年几乎可以有6%稳定增加的纯现金流入，同时若我们以10%的折现率来计算现值的话，等于是一次2,500万的投资，每年可以贡献100万美元的税后净利贡献(亦即约为25倍的税后市盈率，若换成税前盈余市盈率则约为16左右)。

 

现在假设条件改变，这家公司只拥有普通的盈利能力，所以每年100万的盈利只能上上下下起伏，这种打摆子的形式就是大部分公司的状况，而公司的盈利想要有所成长，老板就必须要投入更多的资金才办得到(通常都是透过保留盈余的方式)，经过我们将假设重新做修正，同样以10%加以折现，大概可以达到1,000万美元的价值，结果可以看出，一项看起来不大重要的假设变动却使这家企业的价值大幅减少至10倍税后盈余市盈率(或6.5倍税前盈余市盈率)”

 

也就是说假设一家企业可以永续经营下去，每年的净利润全部是现金可以拿走，如果年化增长6%，他给25倍的PE，如果是0增长，那只有10倍的PE，用的折现率是10%。

 

90年代美国通胀率已经完全控制住了，巴菲特也不再坚持此前高通胀预期的看法，但他给出的折现率依然是10%，可以想见，在70年代至80年代，他会给出多少的折现率？很可能是15%以上。

 

如果折现率是15%，6%永续增长的生意，他给的估值也就11倍多一点。这正是他当年收购喜诗糖果的估值。

 

现在看太便宜了，因为现在我们把折现率大大降低了。

 

在估值模型中，企业利润永续增长的速度必须小于折现率。因为如果超过的话，那么企业的估值就是无穷大。

 

我们就举两者相等的例子。如果一家企业当前利润100万，以后年均增长10%，折现率也是10%。这意味着什么呢？意味着企业未来每一年的利润折现都是100万，不会有减少。由于这家企业是永续经营，经营100年，那就是100倍PE，经营200年就是200倍PE，长盛不衰，那就是无穷倍的PE，估值可以无穷大。

 

更不要说永续增长超过折现的例子。

 

企业估值不可能无穷大，所以永续增长率的假设必须低于折现率。

 

只有当这个前提成立的时候，当时间趋近无穷大的时候，自由现金流的折现才会逼近零，企业估值才会是收敛的，而不是发散的。

 

我们以100万美元的当前利润，6%的永续增长，10%的折现率，计算一下。第10年利润的折现是69美元，第100年利润折现下降到2.46美元，第200年利润折现是多少呢？只有0.06美元。

 

也就是说，即使一家企业能永续经营，永续增长，但是只要增长率不超过折现率（实际上也没有哪一家能做到），那么其一定年限后的利润现值是接近0的，也就是对当前的企业价值是没有任何意义的。

 

这样的假设计算结果是，50年折现值是2234美元，100年折现值是2584美元，200年是2648美元，300年是2650美元。越往后面贡献的价值越接近0.

 

企业的永续增长率越接近折现率，那么折现衰减的就越慢，企业价值就越高。譬如永续增长如果是9%，折现还是10%，那么第100年的折现值还有40美元，而6%的增长的话就只有2.46美元了。

 

所以，从投资的角度看，我们要选择那些永续增长最可能逼近折现率的企业，或者说永续增长与折现率之间的差距越小的企业。

 

单独看，无论是增长率还是折现率，都无法估计的，都会与现实有不小的出入。但幸运的是，企业的估值是取决于二者之间的差值，而不是各自的绝对值。二者差值1%，那么估值就是约100倍PE，不管是9%的增长率对应着10%的折现率，还是6%的增长率对应着7%的折现率。差值2%，就是约50倍PE；差值3%，就是约33倍PE；4%就是25倍PE。巴菲特就是这样算的。

 

那么，投资者首先要确定那些企业最可能接近永续经营，然后再估计这些可能永续经营的企业中那些企业的增长率和折现率之间的差值可能最小。

 

顺着这个逻辑，我们或许就能明白茅台为什么又这么高的估值了。因为两市之中没有比茅台有永续经营可能性更高的企业。其次，茅台也可能是差值最小的企业。我们知道折现率主要取决于通胀水平以及时间的价值，时间价值一视同仁，而茅台是最可能抗通胀的。茅台的需求也远没有饱和，业绩增长空间还很大。

 

茅台的差值如果是市场平均水平的一半，那么茅台的估值就应是平均水平的2倍，如果认为差值是市场平均水平的三分之一，那估值就应该是市场平均水平的3倍。

 

至于到底差距是多少，恐怕只能拍脑袋了。所以，估值还是没法真正落实。只能在大逻辑上，优先多配置你认为能长期经营下去的优秀企业。

 

 

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