企业也是有“人格”的，所以它也叫法人，就是说，企业虽然从法律意义上属于股东，但是它实际上有非常大的独立性，特别是那些没有实际控制人的上市公众公司，基本上是独立于股东而存在的。企业有自己的独立意志，就像每个人独立于自己的父母，虽然每个人都是父母所生。

 

企业也是“人”，有自己的求生欲，都想永久活下去，当活下去与股东利益冲突时，牺牲的大多是股东利益。因为企业由企业自己控制，不由股东控制。

 

很多人可能接受不了这个判断：企业不是由股东创造的吗？不是由股东所有吗？

 

世界上所有的组织都是由人创造的，但是组织一旦被创造出来，就有了独立的“人格”，有自己的行动逻辑。创造它的人往往反被其控制。

 

政府是人创造出来的，但最终的结果不是人控制政府，而是政府控制人，于是有了把权力关进笼子里的呼喊。

 

资本是人的发明，但是资本现在统治一切，整个社会都在为资本打工。

 

包括宗教都是如此，它是人造的，结果人人受其控制，

 

人类经常被自己的创造物所控制，这是颇有趣的现象，我们的老祖宗对此早有察觉，所以提倡“不凝滞于物”、“不役于物”。西方神话故事中，渔夫从玻璃瓶里放出的魔鬼，是现实的隐喻。但神话毕竟是神话，魔鬼一旦放出来，就不可能再被放进去了。

 

这个话题不继续深究下去了。我们要知道的是企业首要目标是求生存、求发展，其次才是为股东赚钱。

 

企业求生存求发展的一个重要手段就是保留相当一部分利润。环顾众多上市公司，有把利润全部分给股东的吗？没有。也许个别年份有，但是经年累月的没有。非常多的企业压根就不派息，持续派息的，一般派息比例也不超过50%，坚持把每年赚的钱的一半用来派息，凤毛麟角。

 

企业保留利润的一个重要理由就是为了发展，是不是有利于股东就很难说了。判断标准就是每一块钱的留存收益能否创造出超过一块钱的价值，如果不能，不如把钱还给股东。这是巴菲特的标准。

 

巴菲特认为，实际上很多企业是做不到的。很多企业年复一年保留利润，只是为了维持自身的规模，一旦利润全部分掉，企业的盈利就会下滑，企业规模就会缩减。这意味着企业的发展是牺牲股东利益为代价的。
这样的盈利质量就是很差的。投资者很关注增长，但是往往忽视增长的质量。许多企业的增长是以不断融资获得的，企业是做大了，利润也有大幅增长，但是分红很少，负债也上来了。这种高杠杆的雪球滚到最后很可能是雪崩，前功尽弃。股东什么都得不到。

 

巴菲特说，真正的好生意不需要借钱。不需要借助杠杆就能实现利润的稳定增长，同时大部分利润可以分掉。这样的增长即使慢一点，也比少分红还要借债的高增长有价值得多。

 

举例有助于明白这一点。

 

假设长期折现率是10%，考察两家企业：A年均利润增长10%，每年全部利润现金分红。B年均利润增长15%，但保留全部利润。假设这两家企业都经营一百年关门。A企业关门清算价值是零，B企业则把历年累计的利润分掉。

 

假设初始利润都是1亿，按照现金流折现估值，A企业估值是100亿，B企业是85亿。

 

这就是不保留利润的低增长和保留利润的高增长的差别。即使是保留利润，也很少有企业能做到100年之内15%的增长，这个太难了。

 

所以，在估值意义上，分红可以弥补高增长，而不分红则必须高增长，当一家企业被逼着高增长时，这家企业要想不犯错是不可能的了。

 

我再举一个较为极端的例子来说明分红的意义。

 

其他条件不变，B企业的利润增速是10%，那么B企业估值是多少呢？1亿。没错就是一倍的初始利润估值。因为B企业每年的增长仅仅维持价值不变。

 

A企业只要每年全部分红，即使每年利润不增长，维持1个亿，那么估值也有10个亿。

 

考虑到折现，分红的价值就凸显出来了。这就是巴菲特在收购公司的时候为什么对高增长没兴趣而是极为看重利润质量的原因。一个零增长但利润可以全部分的企业价值远超10%增长的不分红企业。

 

所以不要忽视高分红企业，考虑到前面说的企业独立人格，高分红是对抗这种独立人格的有效武器，也是对抗时间的利器。

 

作为稳妥的长期投资者，一定要对低增长但是高分红的企业以足够的重视，它们隐藏着不为人知的重大价值。

 

公众号：重剑微观

原文链接：https://mp.weixin.qq.com/s/m4zCXlVJD3jLZpP0UgKJPQ