今天接昨天话题《巴菲特为什么对高增长没兴趣？》，继续谈谈利润质量对企业估值的影响。

 

利润质量的高低主要表现就是利润的增长需不需要留存收益的驱动，更简单粗暴一点，每年的利润有多少可以拿来分红？越多越高。

 

巴菲特的伯克希尔虽然从不分红，但是他收购公司、买股票时，都非常看重企业的分红能力。促使他当年买中石油的一个原因之一是，中石油章程规定中石油每年的分红不低于50%，这是他公开说的。

 

他收购的喜诗糖果、NFM家具厂更不用说了，每年的利润大部分都可以被巴菲特拿走去做投资，即使如此，利润依然可以维持不错的增长。

 

我们上一篇讲过，因为有永恒的10%长期折现率的存在，分不分红，分多少比例，对企业估值差异很大。企业如果不分红，那留下的利润至少要保持10%以上的增长，因为如果低于这个速率，留存收益就是在贬值，不如当年分给股东。

 

如果一家企业A从不分红，但能维持10%的利润增长，这家企业的估值实际上只有1倍的PE。什么意思呢？还不如把利润全分给股东，解散公司。不分红的永续低增长是没有意义的。

 

但是只要分红，估值就会有很大的提升。

 

同样是10%的增长，企业B如果每年的利润可以分掉50%，经营100年，它的估值就是50倍。仅仅是50%的分红，就是1倍和50倍的差距。

 

由此可见，长期而言，一家能维持较大比例分红的企业，10%的增长基本是增长的极限，换言之，大多数企业的高增长是依赖留存收益实现的。

 

我们再考察一下存款的价值，假设长期存款利率是3%不变，每年的利息可以取出来花掉，那这相当于是一个100%分红、零增长永续经营的生意。这样的生意估值是10倍。

 

但实际上这笔存款的本金是多少呢？利息的33倍（3%的利率嘛）。也就是说，一个人如果决定把钱存在银行，每年取出利息，这种操作不变的话，他把100块钱存进银行的那一刻，这笔钱的价值实际上立刻贬值了70%。

 

企业A的估值只有1倍，但市场给它的报价可能在10倍以上，因为市场更看重增长，忽略了增长的质量。以10倍价格买入长期持有，立刻损失90%以上的价值。

 

也就是说，买A企业，不如买3%利息的存款。

 

假设C企业利润以5%的长期速度增长，每年利润全分红，那么这家企业的估值就是21倍。5%其实就是房租的涨幅，前几天，国家有关部门就规定了房租年均涨幅不得超过5%。姑且不考虑物业维修成本，也没有空置期，房子可以租100年。那可以把C企业看作房子。

 

但当前房价不是房租的21倍，核心城市的房价普遍是房租的60倍以上，甚至100倍的也不在少数。

 

也就是说，房子的估值比它的合理估值高出3倍到5倍。

 

但如果C真是一家企业的话，市场给的估值恐怕顶多也就是二三十倍。也就是说，类似的资产，股市估值要比房子低得多。

 

最接近B企业的可能是茅台了，茅台存续百年不是问题，茅台当前的分红已经是50%，未来只可能提高而不会下降。如果觉得茅台不能持续10%增长一百年，那么假设未来20年增长10%，接下来5%永续增长，但分红提升到100%，那么茅台依然可以维持50倍的估值不变。

 

我们可以横向比较一下，同样的折现率和同样严格的估值假设，很多人认为房子低估了，因为真实的价格是估值的3-5倍，但是对于茅台，50倍的茅台很多人认为是高估的，所以现在茅台的估值也降到了40倍。

 

这种简单的对比，对于那些想做大类资产配置的人是很有比较意义的。譬如一个人如果手上的房产是纯投资的，那么显然他不如卖掉房子去买茅台这样的股票。因为和茅台相比，房产价值严重高估，虽然股市投资者已经认为茅台不便宜了。

 

再譬如福寿园的估值，以我对福寿园的了解，福寿园未来20年保持年均10%的增长的概率不逊于茅台，假设这20年的分红就保持当前的分红，1/3，20年之后5%增长，但是全分红。只假设其经营50年，50年之后的绩效不算。那么福寿园的估值也有21倍。也高于当前估值。

 

上述估值依赖长期稳定经营的前提，譬如至少持续50年以上。这一条其实就可以排除很多企业了。茅台可以确定100年后还存在，但是很多企业是不能确定50年后还是不是存在，或者说虽存在，但是规模已极大萎缩，那也相当于不存在了。

 

以上的补充说明，进一步展示了分红的意义。不分红则需要高增长去弥补（对于留存收益需要10%的增速去弥补），说实话，没有几个企业长期内实现高增长。越高的增长越不可持续，越难以假定。差之毫厘，谬以千里。

 

有朋友问上述估值是怎么算来的。其实就是自由现金流折现的最严格应用。我站在股东的角度，把企业每年的现金流用每年的分红代替（没有比这更严格的现金流假设了），然后按照10%的折现率，把未来每一年的现金流的现值给计算出来，然后累加的结果就是估值。

 

公式如下：

 

 

V是企业估值，n是第n年，Pn是第n年的利润，γ是当年分红比例，m是你估计的企业存续期。

 

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