文/紫蝶

 

我们知道，ROE=净利润/净资产，如果等式右面同除以股价则变形为ROE=(1/PE)/(1/PB),移项后变为ROE/PB=1/PE

 

而投资回报率=1/PE,所以我们可以得出一个重要结论，即：投资回报率=ROE/PB

 

这个结论说明了什麽呢？如果将ROE看作是上市公司为股东创造的投资收益，那么PB就是投资者投资该公司的成本，而投资者的投资回报率既取决于所投公司的ROE.也取决于投资者入股该公司的投资成本。

 

如果要提高投资回报率，从上面这个关系式可知，只有两个途径，其一，投资高ROE的公司，其二，以低PB的购买价入股该公司，舍此没有第三条途径。至于有投资者说云南白药高PB，也享有30倍涨幅，我并不否认有这种可能，但那是股票市场看好这家公司而馈赠的，不是我们应该奢望的，因为众所周知，市场先生是变化无常的，它今天可以给这家公司高PB,说不准哪天市场先生突然变脸了、不看好了，给了很低的PB也未可知。君不见，曾经风光一时的白酒股可都是高PB的，而如今只配享有低PB的待遇。对此我深有体会，我2011年12月份购买的泸州老窖，当时市场给了估值是7.38倍PB,而如今只有3.37倍PB了，估值的下杀抹去了相当多的股价涨幅。所以我对市场先生不再抱很高的期许，只愿意所投资的公司，先假设它不是一家上市公司，没有流动性溢价待遇，让我能以接近该公司账面价值的价格入股，以此充分分享到公司业绩增长所带来的账面价值增长，这样就不用看市场的脸色，而只需关心这家公司赚钱了没有，赚了多少钱。我是以入股街面上任何一家店的态度做投资，无论这家店是否上市还是未上市。所以我不以股价涨幅来评判这笔投资是否成功，那是市场先生的评判标准，而是以我所投资的这家公司为我带来的净资产（含现金分红）增值作为评判标准，如果其净资产增幅超过债券等其他投资品的投资回报，那就是一笔成功的投资。

 

股价涨幅不能作为投资的评价标准，试想，假设有A和B这两家公司，净资产增幅相同，而市场给A公司10PB的估值，给B公司1PB的估值，造成股价涨幅悬殊，这样的评价合理吗？

 

如果这两家公司是未上市的公司，还会出现如此荒谬的投资评价吗？

 

所以巴菲特对投资业绩的考核都是以账面价值的增长作为其考核标准，他才是真正站在股东的角度而不是站在市场的角度来考核自己的投资业绩的。

 

最近看了那一水的鱼写的“盘点这些年错过的大牛股（一）”文章
按现在的股价对比08年低点：
1、片仔癀：10倍
2、兰花科创：3.7倍
3、江淮汽车：3.67倍
4、民生银行：3.16倍

 

按业绩计算，2012年比2008年业绩增长排名：
1、民生银行：4.76倍
2、兰花科创：3.23倍
3、片仔癀：2.47倍
4、江淮汽车：1.5倍(08年行业整体亏损，无可比性，用07年数据代替比较）

 

看看市场先生给的股价涨幅是多么的不靠谱，片仔廣业绩增长仅2.47倍，却享有10倍股价涨幅，而民生银行业绩增长4.76倍，却只有3.16倍股价涨幅。这再一次说明股价涨幅并不是一个很好的评分标准！

 

很多投资者都只重视公司的成长性，而忽略了公司的股东权益(净资产)，从而招致惨败，象贵州茅台从260元摔下来，净资产只有30元，象中国石油，从48元跌下来，净资产只有5.68元，象酒鬼酒，从60元滚下来，净资产只有5.63元。巴菲特说过，他是85%的格雷厄姆，15%的费舍。也就是成长性只占15%。

 

虽然理想的投资是能够以平价或折价入股一家公司，这如同我们经常看到的店面转让公告所显示的。但由于我目前还只能通过股票市场做投资，股票市场流动性好，存在流动性溢价，所以很少有机会能有平价入股的机会，何况还存在下面将谈到的因素，所以只能按尽可能低的PB入股高ROE是我今后的投资原则。

 

由投资回报率=ROE/PB，我们可以进一步理解为利率=ROE/购买价，而利率是金融市场一只看不见的手，它会自动调节市场资金的流向。假设目前市场利率是5%，如果有一家公司能提供10%的收益率，那么必有逐利资金蜂拥购买这家公司的股票，推升PB至2倍的购买价，使得入股者最终只能获得5%的投资回报，这就是利率这只无形的手在调节市场资金的流动。由此可知，高ROE必然会产生高PB的购买价，那么ROE和PB有没有一定的对应关系，资本市场的实证数据是如何？在这里我推荐大家看《看懂会计报表：从价值与信用入手》(第一版)一书，在该书第95页至第106页有理论和实证阐述，这里就不展开了。

 

   这里我不妨摘录其研究结论：

 

   1、当ROE处于10%至30%之间时，PB大致在1至3倍；

 

   2、当ROE>30%之后，虽然PB仍然随着ROE的增加而增加，但增加的速度有所下降。比如当ROE上升至40%时PB并没有增长到4倍。为什麽呢？一个企业能够长久地保持ROE在30%的水平之上？显然不太可能。

 

   3、即ROE小于等于10%。在这个区间上，随着ROE从10%往下降，PB并没有像理论预期的那样往下降。是理论错了？还是理论忽略了什麽？盈利能力相对较差的企业，破产清算的概率是不是高一些？答案是显然的，盈利能力相对较差的企业，破产清算的概率相对更高，因此其价值主要受清算价值的影响，而企业的清算价值大致与其账面价值的净资产相当，所以对于微利或亏损的企业，PB大致为1倍左右。这一结论同时表明，盈利能力好的企业，股票价格主要受盈利的影响，利润表相对更为重要；微利或亏损的企业，股票价格主要受每股净资产的影响，资产负债表相对更为重要。

 

   无论多么看好一家公司，我购买价的底线是不能超过4倍PB。当然，更严格的要求是，该股按目前增长情况，需要多久，它的净资产才能增长到目前股价上，如果需要的时间超过三年，那么这不应该是你的投资目标。从稳健投资者的角度，公司未来的成长或者是转机存在着不确定性，我们不应该为此冒太多的风险。 

 

    我们知道ROE=PB/PE,而PB和PE可以有四种组合，对于ROE、PB和PE这三者关系，豹豹有过深入研究，豹豹是一位资深投资人，我不敢掠美，在这里转贴他的博文，以供投资者参考。

 

 

PE和PB的4种组合

 

文/豹豹

 

价值投资者应该结合对公司竞争优势的分析和判断，灵活采取不同的估值方法。绝对估值法虽然科学性强，但毕竟是一种很难掌握的、曲高和寡的艺术。目前PE和PB估值仍大行其道。

 

最近看到一本关于估值的书，上面总结了PE和PB的4种组合：

“ 1、高PE、高PB组合 只有当一个公司预期将快速增长，并且在增长期间以及在增长发生以后享有异常高的ROE时，公司的PE和PB都是高的；

   2、高PB、低PE组合  当一个公司也许在现有的投资上仍享有高的ROE，但不再快速增长时，它将具有高PB、低PE；

   3、高PE、低PB组合 当一个复苏的公司预期将从暂时的低盈利水平上增长，但是竞争又阻碍它回复到异常高的ROE时，它将具有高PE和低PB；

   4、低PE、低PB组合 当一个公司的盈利预期既没有增长也没有高ROE，它将具有低PE、低PB。”

   这4条结论很有意义，我本人也很认同。

 

   对于第1类组合，对这类公司的投资是个难题，严格的说，这已经超越了经典价值投资的范畴，更多的属于成长股投资的范围。成长股的鼻祖费老最钟情于此类股票。很多人喜欢谈“长期持有”，在哪些情况下应该长期持有呢？严格的说，应该在公司生命周期的成长期、公司业绩的高速成长期、公司竞争优势的确立和巩固期，才可以不考虑暂时高估（当然，过度高估也不行）的影响而长期持有。这类公司如前几年的贵州茅台、苏宁电器是典型的例子。这类公司并非不能做，但前提是你得判断准确。所以这类投资的难度是很大的，最难的就是对公司长期发展前景和竞争优势的判断，一旦判断失误，就会遭到惨重的损失。应该说相当多的人在这类公司的投资上会留下败笔，毕竟有卓越眼光的投资人是少数。

 

   对于第2类组合，目前A股市场这类公司非常多，很多公司PE已经很低了，但PB仍然很高。很多研究员喜欢推介这类公司，因为他们的盈利预测上显示公司的PE已经很低了，但对这类公司的投资常常失败。出现这种“高PB、低PE”的情况，恰恰是公司缺乏竞争优势的表现，也许公司在过去业绩一直不佳，突然来了一个华丽转身；也许公司业绩具有周期性的特点，突遇到行业景气。我个人不赞成以PE估值，理由是EPS往往是一个局部的、零碎的、暂时的、片面的信息，EPS背后的竞争优势和产业结构的变化才是最根本的。很多公司的高EPS、高ROE是暂时的，而低EPS、低ROE是长期性的。这类公司业绩的确定性很低，稍一不慎，低估马上变高估，原来的“安全边际”瞬间荡然无存。

 

   对于第3类组合，投资的难度也是很大的。这类公司属于“困境反转型”，如果公司能真的脱胎换骨当然好，但是得出这类判断需要深厚的积累和对产业结构、产业环境的深刻洞察。大部分投资者是不具备这种能力的。

 

   对于第4类组合，应该是这类组合通常是比较好把握的。按格老经典的价值投资范式，就应该选择“低PE、低PB”的股票，但同时也要注意，EPS可能只是个暂时的、零碎的、片面的信息，它迟早影响到PB，如果公司未来的前景很黯淡，“低PE、低PB”会慢慢变成“高PE、高PB”。当然，有时候出现这种“低PE、低PB”的情况，只是因为公司处于成熟期，成长性有限，这类公司如果分红多，可能也是不错的投资对象。西格尔在《投资者的未来》中总结了几条很有意义的结论：“股价是预期的函数，高增长的公司从长期来看，往往很难达到预期；而低增长的公司往往超预期”、“高成长往往是陷阱，绝不是馅饼”、“股利收益率对于长期投资收益率很关键”、“最有价值投资的公司出在传统的能源、制造等行业，市场对它们预期低，它们往往能超预期”。总之，对这类公司一定要分析属于哪种情形。

 

   投资的过程，其实也是人性历练的过程。投资策略有很多种，投资者必须专注于某一类的投资策略，在投资的过程中，必须有所放弃，不能盲目进入自己不熟悉的领域。巴老后期专注于有竞争优势乃至强大竞争优势的公司，更多的体现了对现实的尊重和他的谦虚，他虽然投资艺术冠绝古今，但仍不脱离自己的能力圈，对自己无把握或者很难弄懂的公司，他选择了放弃和回避。

 

   而我们很多投资者则没有清晰的投资哲学，一会儿做绩优蓝筹股，一会儿又想做重组股，很多公司其实已经远远脱离了他的能力圈。股票投资是一门艺术，不同的公司其分析、估值、投资的难度的确很大的差别，一味执迷于高收益而去强行投资，其实就是贪婪的一种表现。

 

   对于估值的具体方法，我个人是坚持的反对“唯EPS论”，我坚信脱离对产业结构和公司竞争优势的根本理解而搞所谓的定量分析，是不可能得出正确的结论的。估值，必须依竞争优势而定。目前A股的第2类公司很多，切不可混淆了本质与现象的区别，不能让局部的、片面的、零碎的、暂时的信息湮没了自己的思考，低PE完全可能是暂时现象。目前要做的是扎扎实实的研究好几家有持续竞争优势的公司。

 

      豹豹于2008年8月7日中午

 

原文：http://blog.sina.com.cn/s/blog_70ea4df30102ebz9.html

参考：http://blog.sina.com.cn/s/blog_48c199f60102w966.html