任何一项资产的估值都是它的未来自由现金流的折现，所以估值要确定两件事情，一个是未来的自由现金流，一个是折现率。

 

长期的折现率取多少合适？要取一个在长期内譬如说100年以上的时间长度，99.99%的企业都不可能有的增长率。我认为10%可以了。绝大部分企业不可能以10%以上的复合增长率增长100年以上，时间拉得越长高增长越不可能。

 

取10%的折现率，如果你认为一家企业在未来10年能维持10%以上的自由现金流增长，那这家企业的估值就不低于10倍PE，如果你认为能持续20年，那就是20倍PE，如果你认为能持续100年，那就是100倍PE。

 

当然，以上假设自由现金流就是利润，大多数企业做不到，大多数企业的自由现金流是要低于利润的，所以估值还得在此基础上打个折扣。

 

保守的投资者可以用企业分红来代替自由现金流的估计，分红是投资者能真正拿到手的钱，用它来代替自由现金流，只紧不松。
拿这个模型可以对一些资产进行基本的估计。

 

首先拿房子来说。我们假设城市高层住宅能用100年，在100年之内租金能维持5%的复合增长，并且假设住房维护成本是零，用10%的折现率计算，那房子的价值就是当前租金的21倍。
如果你认为5%的增长低了，用7%，那也是租金的33倍。

 

现在房价租金比很多达到了100，什么意思呢？那是认为该房子租金能以10%的增速增长100年，这可能需要小概率事件出现。

 

再看看茅台。茅台被视为永续经营的。在中国，茅台可能是唯一有可能在百年之内持续增长率接近10%折现率的成熟企业。如果认可这个假定，那茅台就是100倍估值，考虑到茅台的利润不是都拿来分了，五成分红，估值打五折，50倍。当然，茅台未来还是有继续提高分红比例的可能的。

 

再譬如福寿园，考虑到中国老龄化的加速，需求的持续提升，供给的受限，福寿园未来20年之内，保持年均15-20%的增速是完全可能的。疫情前5年，2014-2019，福寿园实现的利润增速是20%。其中成熟墓地代表海港福寿园营收年均18%，利润年均23%；合肥大蜀山营收年均8%，利润年均14%。

 

如果20年之内年均15%，其后5%的永续增长，10%折现率，那福寿园的估值可以高达80倍。

 

如果认为这个假设乐观了，那可以假设前10年15%，第二个10年10%，然后永续5%的增长，还是10%折现，那估值也可以是60倍以上。

 

取最保守的估计，假设未来20年10%的增长，接下来零增长，那也有30倍估值。

 

更重要的是，福寿园的利润含金量是相当高的，利润基本上就是相当于自由现金流。而福寿园不同于茅台，是私企，未来到一定阶段是有可能将利润全部派现的，目前合作的成熟墓园如海港福寿园和大蜀山基本上就是如此。

 

这福寿园估值理应享受一定溢价的一个值得重视的因素。

 

当然，以上估值都是建立在企业能长期经营基础之上，并且当前的利润水平不是顶峰。地产公司的估值为什么被压得这么低？就是市场认为当前地产已经到了周期的顶峰，利润可能是历史最好水平了，接下来利润是负增长。那估值只可能是个位数。

 

银行业的估值，当前招商银行只有10倍多一点。如果你认为招商银行风险控制很好，能永续经营下去，不会出现大的危机导致资本金大幅损失，哪怕是5%的永续增长，招商银行也值得20倍的PE。

 

当然，很多企业的利润是有很大水分的，利润和自由现金流之间有很大的差距，因此用自由现金流估值的前提是你对企业的自由现金流有充分的认知，至少绝大部分企业的自由现金流是不能用利润来代替的。上述的例子用利润来代替现金流，只是为了叙述的方便。

 

变通的办法是，利润质量低的，同等情况下，估值多打折扣，利润质量高的，估值折扣可以低一点。

 

关于估值可参考另一篇文章《巴菲特估值逻辑的一个延申》。

 

原文链接：重剑微观