财报背后的故事(十):如何分析保险公司

对于财报分析来说,有两个奇葩行业,一个是上一篇说过的银行,另一个就是今天要讲的保险。之前,我们也从客户的角度分析过保险产品,今天我们再从投资者角度聊一聊保险公司如何做生意,看看是保险是怎么“骗人”的。

 

理论上来说,保险可以分为三种,1、人寿保险,保人身,长期,定额赔付;2、财产保险,保物或者合同责任,短期,按照实际损失赔偿;3、意外险和医疗险,保人身,定额和实际赔付都有。寿险和财险一长一短,对于资金配置期间的长短要求极为不同,为了避免相互挪用导致的给付风险,一般监管机构都会要求二者分开独立经营。在保险牌照管控方面,也是区别对待。第三种保险介于寿险和财险的边缘交叉地带,寿险和财险公司都会经营。

 

 商业模式

简单来说,保险就是平时大家每人出点钱,组成一个资金池,谁家万一遭了难,就从里面拿出一大笔钱去救助他。当然,保险公司不是慈善机构,作为组织者,它会从资金池里面抽水一部分,用来覆盖自己的经营成本,并产生利润。

 

金钱永不眠,资金池的钱也不会躺在家里睡大觉,保险公司可以通过投资,去争取让资金池里面的资本增值,以为客户提供更好的保障,为自己赚取更高的利润。简单来说,从利润表的角度看,保费+投资收益=出险成本+保险公司费用和利润。保险公司利用保费收入和赔付的差额,以及收支之间时间差带来的投资收益,来赚钱,具体来说,保险公司的利润主要来自三个方面,死差、利差、费差

 

我们知道做保险其实就是做概率,简单粗暴的说,如果一个人在保险期间内有40%的可能发生理赔,保额100万,那这个保单的理赔成本就是40万,保单的价格就是40万加其他费用。保险公司卖出100份此类产品后,就要等着出事理赔,如果到期后,真正理赔的人少于40人,那保险公司就赚到了,这部分由于预期发生率和实际发生率之间的差异产生的利润就叫死差益,反之,如果赔付多于40人,那保险公司就亏了,这部分亏损就叫死差损

 

保险定价,除了理赔成本,还要计入一定的费用,包括员工的佣金,保险办理、理赔等各种程序产生的各种费用,如果到期后,估算的费用和实际支出的费用不一致,产生的利润或者亏损,就叫费差益或费差损

 

接下来是比较难理解的部分,对于长期寿险来说,一般都采用均衡费率,也就是说每期缴纳等额保费,但是,人的岁数越大赔付风险越高,这样相对于实际需要的保费,前期会多交,后期会少交,而前期多交的部分,需要按照一个产品定价时候就预定好的利率进行增值,去弥补后期少交保费的缺口,最终保费达到总体平衡,如果实际投资收益率高于起初预定的利率,那么多产生的利润就是利差益,反之亏损就是利差损

 

经营模式上,保险其实同银行类似,保险公司卖的也是服务,进进出出只有钱,并且都是高杠杆经营。只不过银行的负债端是储户的存款,保险的负债端是客户的保费;存款到期还本付息,保险是满足条件后赔付保险金;银行的资产端放贷收息,保险也是要投资增值

 

 保费收入

与普通公司的营业收入不同,保险公司的保费收入,根据不同的统计口径,存在多种变体,可以说眼花缭乱,看一眼就足够让人望而却步了,今天爱财君就下定决心,不怕牺牲,排除万难,给大家逐一说明,也请大家打起精神,准备死磕。

 

规模保费

保险公司签发保单所收到的全部收入,保险公司对自己旗下销售的各类产品,不分男女老幼,高矮胖瘦,按照实际销售收入之和进行统计形成的保费总量。规模保费还可以分为新业务规模保费(当年新增保单)和续期规模保费(存量保单),其中,新业务规模保费,可以反映保险公司的业绩增长情况。

 

标准保费

寿险的缴费方式主要有两种趸缴和期缴,前者是一锤子买卖,后者则是滔滔江水连绵不绝,很显然,趸缴一笔过的2万块钱,不如一次期缴的2万块钱对保险公司贡献大,后者可是代表后面20或30年,每年都会收到2万块钱哦。

 

标准保费是指将当期不同类别的新业务按照对寿险公司利润或价值的贡献度大小设定一定系数,进行折算后加总形成的保费收入,也就是将不同类别的规模保费乘以相应的系数,然后相加。一般是缴费年限低的系数也低,缴费年限长的系数高

 

规模保费主要反映当期收益,而标准保费则反映的是收益的持续能力,经过折算后同等的保费收入具有相当的内含价值(后面会专门介绍什么是内含价值)。保监会规规定的标准保费定计算方法如下:

 

标准保费=一年期以上新单期缴保费收入×折算系数+一年期以上新单趸缴保费收入×0.1+一年期及以内短期险保费收入×1.0

 

对于一年期以上十年期以下期缴保费的折算系数为“缴费年限/10”,十年期以上期缴保费收入折算系数为1.0,对于月缴、季缴的保费收入将其折算为年缴保费后再根据缴费年期依上述系数折算。

 

保费收入

也叫自留保费,主要对规模保费进行重大保险风险测试和保险混合合同分拆,将保费中的代客理财部分除掉,只计算保险部分的收入(这部分有点类似于银行吸收的存款不能算做收入,只有利息差算收入)。请回想一下,爱财君之前介绍的万能险和投连险,对于投资账户里面的钱,保险公司只是个过路财神,不能算成自己的收入。

 

保费收入=规模保费-未通过重大保险风险测试的规模保费-万能、投连产品分拆至保费存款的部分(资产负债表中的“保户储金及投资款”科目)。

 

原保费收入

原保费收入主要为了区分出再保险保费收入,国家规定保险公司收到保费以后,必须按照一定比例进行分保,接受保险分出的公司收取的保费就是再保险保费收入,完全由公司自己做的业务得到保费收入就是原保费收入。保费收入也可以=原保费收入+再保险保费收入。

 

已赚保费

对于财险以及一年或短于一年的意外险和健康险,由于保单的有效期经常同会计年度不一致(会计年度一般是自然年,保险年度一般从保户付费开始),在会计年度决算时,保险公司对未满期保险单提存责任准备金,将保险责任尚未满期的,应属于下一年度的部分保险费提存出来形成未到期责任准备金

 

保费收入减去未到期责任准备金就得到了已赚保费,比如,保单是年中签订的,年底保险期间已经过去半年,还有剩余半年,如果把收入全算在今年显然不合适,因为明年还有半年的风险责任,此时统计已赚保费的时候,需要减去剩余半年的未到期责任准备金。

 

已赚保费=保费收入+转回未到期责任准备金-提存的未到期责任准备金+转回长期责任准备金-提存长期责任准备金。

 

 盈利能力

保险公司拿到保费,拿到了低成本的负债,也只是故事开了个头,能不能赚钱,赚多少,一个要看这笔钱在资产端能够产生多少收益,二个要看收入里面的多少需要赔付出去。

 

投资收益

保险公司的投资收益,可以分为以下几个来源:

 

一、收息:主要包括各种存款、债券的利息,以及股票的股息等;

二、交易价差:主要是指买卖股票、债券,通过买入卖出的交易价差产生的收益;

三、资产减值:计提资产减值,产生负收益;

四、交易性金融资产的公允价值变动收益;

五、可供出售金融资产公允价值变动收益。

净投资收益:第一部分收益,净投资收益率=净投资收益/投资资产加权平均。

总投资收益:第一、二、三、四部分收益加总,投资收益率=总投资收益/投资资产加权平均。

综合投资收益(或净值增长率、真实投资收益率):所有投资收益之和,综合投资收益率=综合投资收益/投资资产加权平均。

 

综合成本率

综合成本率=综合赔付率+综合费用率,综合成本主要包括:运营成本(保单成本、人力成本等其他必要的费用)、佣金、赔款实际支出和预计支出,前面两项是费用,对应综合费用率,后面一项是赔付,对应综合赔付率。综合成本率越低说明公司的盈利能力越强,如果综合成本率低于100%,说明公司有承保利润

 

中国平安年报中对,综合赔付率和综合成本率的定义如下:

 

综合赔付率=(赔付支出-摊回赔付支出+提取保险责任准备金-摊回保险责任准备金)/已赚保费

综合成本率=(赔付支出-摊回赔付支出+提取保险责任准备金-摊回保险责任准备金+分保费用+非投资相关的营业税金及附加+保险业务手续费及佣金支

出+非投资相关的业务及管理费-摊回分保费用+非投资资产减值损失)/已赚保费。

 

综合成本率主要是针对一年期的财险业务,爱财君个人理解,可能主要是由于寿险期限一般较长,收入和赔付不容易匹配对应,所以,不适用这个指标,那问题来 了,寿险公司的价值怎么衡量呢,那就引出分析寿险的大杀器——内含价值

 

 内含价值

 

内含价值是寿险公司的一个特有财务指标,从定义上来说,它是寿险公司的调整净资产减去持有偿付能力额度的成本加上未来收益的折现值。相对于“净资产”,内含价值更能反映企业的真实净资产状况内含价值计算过程需要很多精算假设,作为一个普通投资人,我们是很难搞清这个数值是怎么算来的,不过我们需要理解这个指标的含义,了解里面都有哪些假设,下面爱财君就试着用人话解释一下内含价值的定义。

 

寿险责任准备金

前面说过,寿险一般采取均衡保费的缴费方式,前期,投保人缴付的均衡保费会大于自然保费(或支出),而后期所缴付的均衡保费又会小于自然保费(或支出)。对于投保人早期缴付的均衡保费中多于自然保费的部分,不能作为公司的业务盈余来处理,只能视为保险人对被保险人的负债(对于客户来说,也就是保单的现金价值),需要须逐年提存并妥善运用,以保证履行将来的保险金给付义务,这种逐年提存的负债就是寿险责任准备金(广义上来说,也可以理解为一种未到期责任准备金)。

 

寿险责任准备金可以看作保险公司对投保人未来预期支出所做的准备,支出包括:投保人到期的本金和利息、分红特别储备和万能平滑准备金、预期赔付等。从理论上讲,寿险公司提存的责任准备金应等于投保人缴付的保费及其所产生的利息扣除当年应分摊的死亡成本后的余额,也就是投保人多缴的那部分

 

出于对保险公司稳健经营的要求,寿险责任准备金的计提一般都比较保守,所谓保守,主要体现在对一些假设条件的严苛要求上,比如,公司对于预定利率(也可以理解为保费的投资收益率)的假设不能太高,之前官方规定最高2.5%,2103年解除限制后,大家普遍还是比较保守。因为预定利率低,预计将来的投资收益低,所以现在就要多计提准备金,应对将来的风险。如果将来实际收益高,用不完的准备金,再以利润的形势转成所有者权益,这其实就是寿险公司利润的主要转化形式。

 

这里多扯几句,理论上来讲,如果投保人是按照自然费率缴保费,就不需要计提责任准备金了,但是,自然费率会出现一个问题,年龄越大,保费越高,到后期就没人愿意买了。市场上没有针对老人的寿险产品,可不是歧视老年人,主要因为老人的费率实在太高,产品出来也不会有人买。

 

寿险都不是一锤子买卖,保单的时间跨度少则十年、几十年,长则一辈子,在保单生命周期内,实际投资收益率高过预定利率产生的利润,就是前面说的利差收益。对于国内寿险公司来说,产品定价的预定利率经常低于3%,而实际投资收益率能到5%左右,所以,在未来年度,保单会渊源不断的贡献新利润,把多计提的寿险责任准备金从负债,转到所有者权益。因此,寿险公司的净资产,并不能反映公司的全部净资产,为了更客观的表示寿险公司的净资产,引入了寿险内含价值的概念。

 

偿付能力充足率

同银行类似,保险也是个高杠杆运营的行业,理论上来说,不需要自有资金都可以,同样出于审慎原则,监管部门会对保险公司的赔付能力进行监管,要求保险公司有一定比例的自有资金,类比于银行的核心资本,保险公司的是偿付能力额度

 

监管部门要求的最低偿付能力额度同风险准备金直接相关,可以简单理解为准备金*4%+风险保额*0.3%。保险公司实际偿付能力额度=认可资产-认可负债。所谓认可资产,主要对不同类别金融资产考虑其风险水平后的调整值,这点类似于银行的风险加权资产。一般基础设施和不动产债券可以100%计入,股票会乘以一个小于100%的系数,另外,保险公司的次级债也可以算作认可资产,这点类似于银行的二级资本。认可负债则主要是寿险责任准备金。

 

实际偿付能力额度同最低偿付能力额度的比值,就是偿付能力充足率

 

持有偿付能力额度的成本

根据监管要求,保险公司的最低偿付能力额度,只能留着准备风险赔付,股东不能瓜分(虽然这部分属于公司所有者权益),但是,左口袋还是右口袋的问题,在资产端,不管你是负债还是所有者权益,也不管你是不是最低偿付能力额度,统统拿去投资,投资收益率也是按照预定利率估算。

 

在计算寿险内含价值时,最低偿付能力额度要再按照折现率折回来,前面说过,预定利率远低于折现率,因此,折现回来以后,就会远低于现在的账面价值,损失部分,就叫持有偿付能力额度的成本。最低偿付能力额度折现值=最低偿付能力额度-持有偿付能力额度的成本。

 

股东所有者权益中,除去最低偿付能力额度之外部分,叫自由盈余,按现值直接计入保险公司的内含价值,公司可以自由支配,股东可以瓜分。

 

寿险内含价值

千呼万唤始出来,内含价值终于要闪亮登场了。寿险内含价值指寿险公司的净资产加上存量保单未来利润的折现值,减去因为持有保单所必须付出的资金成本。

 

未来利润折现值称作寿险有效价值,未来利润可以理解为风险责任准备金及其投资收益减去保险赔付,未来利润折现后算作寿险有效价值,这里就暗含两个重要假设数值,投资收益率和折现率,前面说了,出于审慎原则,一般后者远大于前者,比如,平安的投资收益率假设5%,利润折现率假设11%。既然寿险有效价值是已有保单未来利润的折现值,反过来说寿险公司每一年可以保底的净利润就是(寿险的有效价值+最低偿付能力额度折现值)*折现率

 

寿险公司总价值=寿险总内含价值+一年新业务价值*n=寿险有效价值+最低偿付能力额度折现值+自由盈余+一年新业务价值*n=寿险有效价值+最低偿付能力额度-持有偿付能力额度的成本+自由盈余+一年新业务价值*n=寿险有效价值+调整净资产-持有偿付能力额度的成本+一年新业务价值*n

 

其中,n是一个类似于市盈率PE的当年利润放大倍数。

 

新业务价值

对于寿险来说,如果把一年内新签发的保单在未来整个保险期间内每年的可分配盈余贴现到每张保单的发单时刻,就得到了一年新业务价值,它可以反映出一家保险公司的经营能力和业务拓展销售水平

 

新业务价值率=一年新业务价值/对应的首年保费收入,可以按照规模保费或者标准保费分别计算新业务价值率。

 

 如何估值

 

保险公司收了保费,就拿去投资,风险赔付以后,扣除成本,剩下的就是公司利润,保费是收入的基础,投资收益是收入上的收入,保费和投资可以代表保险的两大主要业务能力,因此,对保险公司的分析评价,一个要看保费收入和新业务价值,再个就是要看投资收益,要能收上来钱,还要能赚钱才行。

 

对于普通行业来说,企业估值主要看重企业的利润和净资产。对于保险公司而言,净利润由于受到投资收益波动影响,利润容易失真,不如净资产或者说内含价值可靠。

 

想当年,中国平安在富通银行的投资上,一猛子扎下去,200多亿的投资几乎血本无归,2008年公司计提资产减值损失261亿,几乎把公司全年的利润吃光,对比收购时候的猴急样,这样的结果真是啪啪打人脸啊。不过话说,经过富通一役,平安少了一分咋呼,多了一分稳重,人总要学着自己长大

 

最后,我们总结几个比较有意义的财务指标,已经睡着的同学,醒一醒,总结划重点啦。

 

保费收入

熟悉我们的朋友,一定知道爱财君对营业收入的偏爱,收入作为财务报表的Top Line,是一切成本、费用、利润的根本来源,保险公司也不例外,保费收入特别是新增保费的增长,以及新业务价值的增长,都值得重点关注。

 

内含价值

可以理解为寿险公司的净资产,保险公司的估值首先看PEV,现在四大寿险公司的PEV基本都在1左右,PEV=1也就说公司的市值相当于它的清盘价值,有时甚至会低于1,这样的估值怎能不让人动心,更别提中国的保险市场,无论是从保险深度上还是从保险密度上同发达国家差距都还很大,广阔天地,大有可为,想着就流口水。

 

投资能力

保险公司的魅力所在就是低成本负债和高投资收益之间的差值,这也是为什么巴菲特选择保险作为自己旗舰公司的原因,但是毕竟巴菲特是少数存在,保险公司的投资并不一定都能获得高收益,投资水平如何?收益率的高低值得重点关注。

 

综合成本率

对于财险公司来说,综合成本率可以反映公司是否有承保利润,如果综合成本率等于或高于100%,说明公司承保本身是亏损的,这种情况下还期望有利润的话,就只能寄希望于投资收益了。

 

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