李剑:“好价”系列谈

“好价”系列谈(一)
格雷厄姆的五大安全标准之一:股票收益率高于3A级债券一倍以上
李 剑

 

好价,也就是投资者的“安全空间”,是投资者的生命线。

 

说到“安全空间”,不得不首先谈到格雷厄姆。因为在股票投资领域,这个伟大思想和具体词汇就是他提出来的。并且以此为基础,他建立了属于自己的安全投资思想体系。他是证券分析(基本面分析)这一职业的开山祖师,也是价值投资的开山祖师。真正的投资者应该永远学习继承他的这一光辉思想。

 

格雷厄姆一生的主要精力都是在做一件事情:告诫投资者在什么价位买进股票才安全。他在不同场合、不同时期提出的买入股票的安全标准,至今还给人以重大的启发。当然,第一个吃螃蟹的人不可能考虑的太过周全,囿于时代和实践的局限,他的安全标准在现在看来,有些地方难免经不起推敲,难免有些形而上学。必须把几项标准结合起来使用,最好是结合他的学生——巴菲特对公司质地和未来成长的竞争优势理论来使用。

 

格雷厄姆前前后后提出过五大安全标准(另有五项其实是财务健康标准)。让我们一一列举,并认真欣赏和深入思考。

 

格雷厄姆认为的第一大安全标准是:股票收益率必须高于3A级债券的收益率一倍以上,否则没有安全空间,不值得投资。如果当时3A级债券的收益率是7%,那么你要等待股票价格下跌至收益率上升到14%以上才能买进。

 

由于收益率是市盈率的倒数,所以我们完全可以把格老的这一标准换成一种更加简明易懂、更加大众化的方式来表达:股票买入的市盈率必须在当时最高级别债券市盈率的一半以下。例如,格老当时和中国目前最高级别五年期限的国债收益率大约是年息7%,市盈率是14.3倍,那么按格老的规定目前买入中国A股的平均市盈率不应超过7.15倍。这正是格老著名的7倍市盈率以下买股票才安全的由来。

 

让我们来欣赏这一标准的优点和意义。

 

首先,这个标准最具创新最稳健的地方,是把股票当作固定收息的债券看待,把股票有无投资价值同最高级别的债券相比较。这种思维能让人养成追求最佳的风险回报比的好习惯。这个标准的提出与当时美国股市不规范,以及格老的第一份工作就给债券部当助手有很大关系。这个标准让投资人变得稳健,会特别警惕股票的不确定收益的风险。

 

其次在实践上,这种标准能让投资者避免买入亏损或微利的企业。因为其他的某种标准(见我后面四篇文章)有可能让人买到只能吸一口的烟蒂(垃圾股),但这个标准要好得多。

 

第三,我个人认为,这个标准的妙处还在于,与债券挂钩可以动态地控制通胀风险。当通胀上升,最高等级债券收益率也上升,那么按照这一标准买入股票的市盈率就应该不断下降,直至不买。例如,美国国债历史上年利率曾到过20%以上,买股票的收益率就应该在40%以上,市盈率低于2.5倍,比较难买。其实,你完全可以在这个时候像林森池一样,全买最可靠的高息国债,还买什么股票?

 

这个标准的意义非常重大,它影响了很多投资人的行为。例如,巴菲特好几次购买优先股,要求的利率就是当时国债利率的二倍;未来的自由现金流的折现估值方法推出后,很多保守的投资人用的折现率就是长期国债收益率的二倍(关于这一点,我以后还会谈到)。

 

这个标准的不足之处是,以市盈率的绝对值作标准,最大的问题就是没有考虑到企业的质地和未来的成长。国债的息率是固定的,而股票由于公司的质地不同,未来的成长差异巨大。一只股票的收益率现在是5%,可能明年是8%,也可能是3%,因为公司的收益率不稳定,更有利润增长的高低之分。还有企业在行业和发展周期的不同。很多市盈率低于国债市盈率一半以上的股票仍然不值得买入。反之,很多市盈率高于国债市盈率一半以上的股票,由于成长性高和竞争优势强大,仍然值得买入。所以必须研究公司的质地和未来。

 

说到这个标准,不免思绪万千。实践中面临的问题是复杂的。如果以7倍市盈率划线,则此时此刻,中国股市连跌快到五年,但沪深300指数的平均市盈率仍有11倍左右,上证指数平均市盈率仍有13倍左右,按照格老的标准,指数基金还远远不能买入,而中国的经济成长世界最快,如何把握?如果以7倍市盈率划线,则中国的优质的、稳定高速成长的消费类股票容易错失。例如,贵州茅台上市10年来股价从未跌到过7倍以下;但你也不能说遇到诸如三聚氰胺一类的突发性事件也不能买到。如果以7倍市盈率划线,则中国目前大把的银行股都符合标准,然而,它们可能几年都不让你赚钱,你还要担心房地产、地方政府债、高铁等基本建设债的好多靴子没落地…….

 

但不管如何,格雷厄姆先生标准的精华永远是第一位的:稳健、安全。

 

 

 

“好价”系列谈(二):
格雷厄姆的五大安全标准之二:股息率不低于3A级债券收益率的2/3
李剑

 

格雷厄姆的五大安全标准之二是:股息率不低于3A级债券收益率的2/3。不分配股息或无利润的股票不予考虑。

 

同前一个标准相比,相同的是都是拿股票与最高级别的债券作比较。不同的是前者用的是收益率或市盈率,后者用的是股息率或市红率。

 

重视股息率,实际上就是使用股息估价法。与自由现金流法估价法一样同为绝对估值法。它与相对估值法市盈率相比更合理、更容易理解。

 

因此这个标准最大的优点是更安全、更直观。一,不会买到亏损的垃圾股,也不会买到利润很高但资本性开支很大仍然无力分红派息的企业,当然也包括不会买到一毛不拔的企业(颇有戏剧色彩的是,也买不到格老的天才学生巴菲特公司的股票,因为伯克夏哈撒威公司基本不分红。但这是一个因管理层理财能力太强而不愿分红的特例)。二,股息率可以很直观地同银行利息和债券利息相比较,在衡量投资价值上更加便利。写到这里,不能不顺便提一下股息估价法或现金估价法的发明者约翰巴罗威廉姆斯,也向他致以深深的敬意。

 

股息率是每股派息与股价的比率。它真实地反映出股东真正到手的投资收益率,即需要多少年才能收回全部投资。股息率越高,越具有投资价值。在投资实践中,股息率是衡量企业是否具有投资价值的重要标尺之一。

 

而收益率是每股净利润与股价之比,它仅仅反映的是上市公司每股的盈利能力,并不指股东投资能够真正到手的东西。如果股价不涨,又不分红,则利润再高也没有意义。当年,格雷厄姆曾提请某家公司分红而不被同意,竟想尽设法打进董事会,迫使公司分红。约翰巴罗威廉姆斯说的好:“利润只是到达企业生产经营活动终点的一种手段而已,但不能把这种手段错误地当成终点。我们要说的是,股票的价值来自于它支付的股息,而不是利润。简言之,股票价值等于我们从它身上得到的价值”。

 

在<聪明的投资者>第四版的注释中,有一份伦敦商学院三位教授的研究资料:如果一个人在1900年投资1美元于股票,并将股息全部花掉,到2000年时,这笔投资会变成198美元;但如果你把分得的股息全部用于再投资,你的股票组合市值将达到16797美元。显而易见,股息才是股票投资最大的吸引力。

 

重视实质回报和投资安全,这都是格雷厄姆的务实和伟大之处。不要说当年美国市场投机气氛盛行,就是八十年后的中国股市,也没有多少股民特别重视股票的分红回报,大多数人炒的是股价上涨,获利了结;而像境外一些投资人士把股票视同于房产、把股息视同于房租,长期持有获取固定回报养家的人寥寥无几。同样,大陆的上市公司很多也不厚道,圈钱积极得很,而给股民分红则十分不情愿。新任证监会主席郭树清上任伊始,要抓的居然还是督促上市公司分红。

 

同第一条标准一样,格老的这个标准在投资实践中还有一重启发:估值随银行和债券的固定收益而波动。有一种估值方法认为,银行加息对股市总是利空,因为:股票的合理价格=每股股息÷银行利息率。假设一家公司连续几年每股年终分红0.5元,当前股价10元,而同期银行利息率是3.5%,则股价应为14.29元(0.5元除以0.035),当前股价被低估。而一家公司连续几年每股年终分红0.5元,当前股价10元,同期银行利息率是5.5%,则股价应为9.09元(0.5元除以0.055),当前股价被高估。

 

好,让我们在实践中检验一下,看看格老的这个标准是苛刻还是宽松。其实只要稍微翻翻电脑资料,就会发现,注重安全和注重上市公司是否有分红能力及是否厚道的股民,可以轻易买到这样的低价股票。比如当前中国银行年存款利率是3.5%,最高等级的中国债券年收益率大约是4.5%(由于股票分红按年度进行,故只要参照一年期而不是长期的3A级债券利率即可)。按不低于4.5%的债券收益率计算,则股票年分红派息只有超过3%即可。此时此刻,中国有大把蓝筹股的股价跌到年派息率超过3%的程度。我们不能说中国股市始终没有投资价值。一切都要看市场的规范程度和股民的眼睛瞄向何处。

 

当然这是格老提的最低标准。我个人认为,股息率超过同期银行贷款利率6.5%之上的50%左右即10%才是最佳股价。理由来源于国外房产出租者的算盘,当房价跌到年租金达到房价的10%、租金收入除了支付银行贷款利息还有3%以上回报时,才是理想的房价。

 

这也不算最为苛刻。回顾1998、2005、2008三次股灾期间,香港的少数分红稳定的大型公司,股息率竟随着股价的下跌上升到20%左右。市场恐慌呀。那时买入它们,不需要股价上涨,年年有20%的现金分红,不亦悦乎?

 

总之,格雷厄姆的这一标准意义重大,对投资者的启发永不过时。

 

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