李剑:如何在中国做价值投资

99年以前,我也象很多朋友一样,成天在电脑面前看技术,看图形,或者到处打听小道消息,做到最后,搞得一塌糊涂,实在是做怕了,想想稳赚不赔恐怕是最重要的原则,所以99年以后就朝着价值投资也就是研究基本面的方向努力。有朋友认为A股市场投机性太强,不适合进行价值投资。我看不是这样,投机性强,说明市场的有效性低,这恰恰给了我们这些遵循价值投资的人获取更大超额回报的机会,不是吗?。举个简单例子,在国外,一般越好的股票越贵,几百、上千、上万的都有,越烂的股票越便宜,几毛、几分、几厘,一大堆,这点在国内不太明显,像茅台这样的股票基本上没有散户参与,国内的股票动不动就10送10,10送5,把价格拉下来,但我相信,在未来,这种两极分化的现象一定会越来越明显。

 

我把这几年在价值投资方面的实践和形成的理念,总结一下,主要有四个方法。

 
第一个,叫三不主义,不看大盘、不信技术、不做预测。
不看大盘,很简单,大盘好的时候,不好的股票也跌得一塌糊涂,还是有股票跌停板,你要光看大盘做股票,在个股上还是要栽的,反过来也一样,01-05年四年熊市,有些股票年年创新高,给我们带来了不错的回报。所以看大盘没用,最终还是要落实到个股上,这句话很少有例外,除了在指数基金比如50ETF、沪深300这个问题上,要看大盘,平均市盈率跌到多少的时候,我们应该加仓,涨到多少的时候应该减仓。
不信技术,99年以前我对波浪理论、江恩理论、趋势理论、移动平均线理论等等,不知花了多少时间研究,当时觉得十八般武器都能用,就试试看吧。结果根本不管用,还是老输钱。后来在澳门赌场,我看见有大量的赌博书籍在卖,可十赌九输啊,才恍然大悟:原来读书未必都是好事。读了坏书还不如不读。依我看,技术分析的书和算命、赌博的书差不多。特别是有一段时间,我在做庄的朋友那里看盘,亲眼看见他们在那里做K线。也叫“骗线”。庄家告诉我,你看,我今天让收盘价停在某某价位,结果真就停在某某价位,这让我触动很大。所以说K线图这个东西,你不能说它都是骗人的,但很多是骗人的,你要真靠这个那就危险了。比如,你可能因为一个股票走势很好,杀进去,结果,高位套牢。有很多朋友是做技术分析的,可是有谁能说准明天是涨还是跌,都说不准。你看有哪个技术分析师准备把技术分析的门道传给自己的儿子?没有,他们自己都觉得玄!而价值投资是建立在基本面基础上的,是唯物主义的踏踏实实的学问
不做预测,也包括不听小道消息,准确地说是不做短期的涨跌预测,但可以做长期的发展预测,比如对中国经济或者一个行业,你大概可以说出一个长期的情况。宏观调控开始了,就要回避那些涨幅过大的周期性股票,手机出现了,你就别买BB机的股票,彩色胶卷出现了,就别买黑白胶卷的股票,数码相机出来了,彩色胶卷的股票,像柯达、富士,就不要去碰它,非典来了,旅游业、航空业受影响,我们大概都可以预测到。可是你要说,明天突破3300点,后天突破3400点,某年某月某日要到多少多少点,那怎么能说准呢?。精确的错误还不如模糊的正确。香港有个著名的波浪大师,他出的《投资通讯》你只要坚持看几年,就会发现一年以上的预测他大概能说准个70%,一个月左右的就不准了,每天的那简直没法看。大师尚且如此,何况我们凡人呢。这是第一条,投资方法的三不主义。三不主义之外,就只剩下研究公司基本面了。研究基本面,不是光看财务报表。我个人体会,看报表占30%,其他70%是调查和思考企业的重大问题,比如核心竞争力问题、持续竞争优势问题、垄断优势问题、盈利能力和盈利模式问题等等。

 
第二个方法,十二个字的投资策略:好股好价,长期持有,适当分散。
我把巴菲特的东西像伟人语录一样研究了五年,概括成这十二个字。这十二个字里按轻重缓急,最重要的是好股。好股可以简单理解为:有持续的竞争优势,在中国,由于体制原因,还有明显的垄断性,有长久的生命力。利润每年增长不低于15%,净资产收益率不低于10%,等等。另外,行业前景要好,要有卓越的品牌,有自主定价权,管理层要优秀,负债要低,不需要经常圈钱就能高速发展,产品要简单易懂,等等。好公司不多,根据我在A股市场、港股市场这么多年的经验,1000个股票中能有50个好公司就不错了,如果频繁地买股,肯定就超出了好股的范围。

 
好股之外,就是好价,两者缺一不可。很多股友,除了不买好股、乱买垃圾股的误区之外,还有个价格问题。比如说,我们平时订机票,会打很多电话看哪家航空公司打折打得多;就算买几斤水果,也会比比质量,砍砍价格,一点也不含糊。可是我们很多人买股票,拿出全部身家、多年积蓄,却很草率,听一个朋友说:“这个股票要涨了!”就买了,可是对这个股票极其重要的价位,想都没想过。其实,股市和生活是一致的。另外,从绝对价位去比较,这也是个误区,这个股票100元1股,很贵,那个股票1元1股,很便宜。到了香港市场你就会发现,100元的汇丰银行比两毛钱的永义国际,不知道便宜多少。两毛钱的股票市盈率1000倍,或者马上就要破产,而100元的汇丰银行,你买了放在那,平均每年赚个5、6%,一点问题都没有。这都是对价格的误区。对目标公司,我会仔细计算,它在哪个价位才值得我们买进。我买的茅台,按现在价格除权,是15元买的,动态市盈率10倍不到,静态市盈率12倍。我自己有个纪律,凡是超过20倍市盈率的股票,通通不买,管你什么好股不好股,为什么呢?你想想,全世界再优秀的公司,也很难每年保持40%的增长,它保持40%的增长,你才能用20倍的市盈率去买它,为什么?因为价值投资理论有一条,我们要在市场价格是内在价值一半的时候去买进,它的内在价值是40元,我们就要想办法在它20元的时候去买,这样才能稳赚不赔:只要它向内在价值回归,你就赚了100%。

 
稳定成长股的定价比较简单,它只要保持每年20%的增长,你就在10倍市盈率的时候去买,我举个例子,同仁堂,从1993年到现在,平均每年净利润增长20%,那我们就在10倍市盈率去买它,能买到就太容易赚钱了。现在买不到了,大盘跌到底,它还有25倍市盈率,那我们可以不买,可以去买别的,你可以等到像我讲的这样的情况出现了,再去买它。
周期性股票要复杂一些,但定价同样很重要。我举个例子,你如果在汽车行业非常好的时候,16元去买上海汽车,就买到了最高点,结果宏观调控,它从16元跌到4元。可是用格雷厄姆的方法,你就会发现在16元的时候根本不会去买,对周期性股票,你把它7到10年的利润全部加起来,然后除以7或者10,算出每年的平均利润,用平均利润除以现在的总股本,再乘以15,也就是用15倍的市盈率给它定价,风险就大大降低,因为这样一算,上海汽车的价值是4元,再打个折,2.6元是最合适的价格,即使在上海汽车业绩最差的时候,周期性的低点用2.6元去买,你也不怕。2.6元买和16元买,相差太远。

 
没有好价怎么办?一个字:等!我买茅台,耐心的等它上市了两年都没碰它,一直等到2003年,拐点出现了。2003.10,白酒行业出现了一个很有意思的现象,它经历了一个5年的大熊市,全国总产量从800万吨跌到320万吨,因为生活观念改变了,很多人喝啤酒、葡萄酒,不喝白酒,白酒萧条了。2003年,白酒销量停止下降,开始回升,茅台开始加价,股价跌到我定的标准,动态市盈率10倍静态市盈率12倍,我认为三五年出现的大机会来了,就买了。 “我们输不起,我们等得起!”请大家记住这句话。

 
再下面是“长期持有”。一个熊市下来,大家最不能接受这个“长期持有”。说当初我如果早点把股票卖掉,就不会亏个百分之五、六十了,还说什么长期持有?我讲的前提是什么?如果你买的是好公司,买的是好价格,长期持有就没问题。比如说,你在十年前买的沃尔玛,长期持有,现在涨了二、三十倍,100年前买的可口可乐,你就赚了2000万倍,2000万倍呀, 1万元,现在就是2000亿。虽然,我们活不了那么长。老子说,“无为而无不为”。长期持有好股票的懒人、笨人比那些天天忙着炒短线的勤快人、聪明人要赚得多。这几年,我动员很多朋友买中石油(香港)、茅台、张裕、云南白药、双汇、同仁堂科技(香港)等。但是很多朋友赚了二、三元钱就抛掉了,买了很差劲的股票,没赚钱,就一直留着,结果从40元套到4元:40跌到30舍不得割,跌到20麻木了,跌到10元就不管了。一轮熊市下来,打开帐户一看,全是垃圾股。为什么呢?好股赚了钱都抛了,烂股票没赚钱只能拿着。劣币驱逐良币,劣股驱逐良股,典型的拣芝麻丢西瓜。所以,好股要一直持有。云南白药,十年涨了十倍;伊利,十年涨了九倍;茅台,两年涨两倍;中石油就更不用说了。所以说,买了好公司,有了好价格,但你不能长期持有的话,最后利润也得不到保障。这十二字里面,长期持有,我认为至关重要。我们选股要有这样的理念,如果你不打算持有这个股票10年、20年、一辈子,你根本就不要买它。有了这样的精神,才能买到好股。我买的股票,重仓股,不会再动了,只要基本面不变化,就持有一生,因为它一直在赚钱嘛。
适当分散,这比较简单,再好的公司,再好的股票,也不能只买一个,适当分散到什么程度呢?我自己感觉5到10个比较好,我每年要和董秘打很多电话,上市公司要经常去跑,股东大会要参加,多了也忙不过来,所以要适当分散。

 
第三个方法,先行业,后个股。
买个股,就要买行业龙头,买最好的。地产,万科;银行,招行;肉制品,肯定买双汇;买白酒,显然在茅台和五粮液里面选;要买钢铁股,就买宝钢;要买机场股,就要买吞吐量、客流量、货源最大的上海机场;要买红酒,就只能买长城干红和张裕;啤酒,显然是青啤和燕京;乳业,首屈一指是蒙牛和伊利,就不会去选三元和新希望这样的;电子行业,中兴通讯,假如华为上市了,那也在里面。光买龙头还不行,还要看什么行业的龙头。

 
为什么要区分行业?因为行业的差异很大。有些行业稳定,有些行业不稳定;有些前景光明,有些已经饱和;有些风险大,有些风险小……首先,一定要区分稳定成长行业和周期性行业,象食品饮料医药、商业、交通等,是稳定成长行业,比如药品,不会因为经济形势好,就多吃药,每天吃一大堆,经济形势不好,就一点也不吃。周期性行业就不一样,大家在市盈率方面最容易上周期性行业的当,04年的宏观调控,很多朋友亏就亏在周期性行业。04年初,周期性行业,像钢铁、水泥、石化、汽车、电解铝等等,市盈率非常之低,最低的4、5倍都有,你要以为市盈率低,就去买了,那就要上大当,周期性行业实际上刚刚相反,市盈率高,业绩一塌糊涂的时候,恰恰值得买。举个例子,黄金,黄金的价格暴涨,金矿的股票也暴涨,可这个时候不能买,因为金本位制取消了,黄金不会太俏。你要等到黄金的价格跌到黄金矿山的开采成本附近再去买。黄金矿山的开采成本大概是每盎司220美元左右,金价跌到那个时候,金矿开采都没什么赚头,就会停止开采,一停止开采,你就会看到金矿企业的市盈率非常之高,可能高到成百上千倍,但是恰恰在这个时候,在金价每盎司220美元的时候去买金矿的股票,你就赚大了。

 
其次,我们要看,哪些行业牛股成群,哪些行业牛股稀少,你看美国道琼斯和标准普尔指数就会发现,大牛股都产生于制造业、服务业、石油采掘业。你把组成道琼斯指数的上市公司一翻,绝大多数都属于这三个行业,比如说通用电器、可口可乐、吉列剃须刀,都是制造业;沃尔玛、花旗、汇丰、一些著名银行都属于服务业;埃克森美孚、中石油属于采掘业。哪些行业就是出不了大牛股呢?公用事业,你看看欧洲股市,从荷兰股市开始,400多年的历史,有哪一个公用事业股成了大牛股的?煤气、自来水、地铁、高速公路、隧道、电力、桥梁,这样的公司,我建议大家别买,不是说它不能赚钱,也不是说它不稳,但是你要想在它身上赚到10倍、20倍,太难!可是作为一名职业投资者,我们不能太求四平八稳。不想当将军的士兵,不是好士兵,不想买到涨10倍股票的投资者,不是好投资者;我们想当亿万富翁,就不要去选公用事业股,它们的价格受管制,你想让地铁提价,老百姓要骂娘的,你怎么能让地铁股成为大牛股?除非股价跌到极点。地铁修一下,高速公路修一下,动不动向银行贷款几十个亿,资本开支巨大。可是制造业呢,你看中兴通讯,它已经把产品卖到欧洲、非洲去了,这就是制造业的优点,它可以卖到最偏远的地方,可以卖到地球各个角落,可口可乐、微软就是这样的例子,沃尔玛在全球扩张,银行在全球扩张,这些行业才可能产生超级大牛股,十年涨十倍,沃尔玛从诞生开始,涨了500倍。

 
还有,有些行业,确实要成为夕阳行业,我们就不要去碰。比如,乐凯,它很努力,要打造民族的胶卷品牌,可是行业处在下坡路,没办法。手表,有了手机之后低档手表销量大减,因为大家看时间瞄一下手机就行了。高档手表有附加值,不光是看时间,还是身份的象征,所以生产高档手表的厂家例外。手机刚出来的时候,也是无比光辉的朝阳行业,可是现在,做手机的实在太多,它已经不赚钱了。有些行业注定不能赚大钱,举个例子,航空公司,两头受气,一方面,成本不断上升,它成本主要有两个,一个是汽油,一个是大量的人工,石油永远在涨价,而工资,我们回头看看,这么多年,你什么时候看到工资是跌的?每个城市的最低生活费都在提高。深圳航空是做得最好的,但它一架飞机也要110个人,地勤、空姐、机长等等,成本永远在涨,另外一头飞机票又老打折。再比如,纺织行业,门槛低,产品同质化,没品牌,赚不了大钱。

 
可是有些行业,两头都受益,一方面不断提价,另外一方面不断降低成本。你看美国的菲力浦莫利斯公司,生产万宝路香烟的,还有上海烟草集团的中华,它的烟能够不断地引进新技术,降低成本,烟草加工的设备也可以不断改进,这样人力开支就可以不断缩减,反过来,烟草价格却年年上升。中华,1000元一条,比文革的时候涨了多少倍。当然,吸烟有害健康,烟草公司社会效益不好。我主张做好人,买好股,支持好公司有益于社会。最好的投资对象是中央电视台、深圳特区报这样的,既有垄断性,又有经济效益、社会效益。没有垄断性的好公司,最典型的是甘肃的《读者》杂志这样:这家杂志品位高雅,劝人向善,读这种杂志有益身心健康,能改善社会风气,而且知识性可读性趣味性极强,完全靠着编辑的水平取得了巨大的发行量,几十年称雄市场;而且它的成本也低,不用记者,稿费也不多,因为都是转载,也就是经济效益突出。它这种办刊质量要不断提价也是可以的,可惜《读者》没有上市。我们要找就找这样的行业,它既能不断提价,又能不断降低成本,而不能买航空公司那样的,两头受气。比如海尔,我很佩服它,很优秀,可是它处在一个完全竞争的行业中,钢材、原材料不断地涨价,可是同行间又互相杀价,所以我从来不买家电的股票。

 
第四条,极其苛刻的选股条件。
在这里我先给大家讲个故事,在德国,曾经有一位青年画家,非常勤奋,平均每天要画一幅画。可是一年到头,一幅画也没卖出去。他非常郁闷,就找到了当时德国的素描大师阿尔道夫•门采尔,他说我每天这么勤奋,怎么会一张画都卖不掉。门采尔就说,你能不能反过来,一年用364天去画一幅画,再用一天时间去卖画,我保证你能卖掉。这个例子对我研究上市公司很有启发,我个人大概就是这样做的。用364天,去研究、去调查、去思考、去从生活中发现,用一天时间去买股票,其实一天都不到,在网上点几下,几分钟就完了。不要每天老盯着电脑盘算价格,看它从三块跌到两块,两快涨到三块,没什么意思。为什么要这么做?因为要用极其苛刻的条件来选股,通俗点讲,就是百里挑一,100个股票能选到一个就不错了。当然,如果能做到千里挑一,那就更好。
苛刻到什么程度?第一,要“集万千宠爱于一身”。也就是说我们选股要有很多标准,既要企业有竞争力,又要寿命长;既要有垄断优势,又要管理层能干;既要高成长,又要低负债;等等。如果不符合这些条件,就不要去买。就是说我们选股要有这样一个理念,这个理念可能很多喜欢做短线的朋友接受不了,但我自己确实是这样贯彻的。什么理念呢?我们买股票,就要像买给自己住的房子一样,你买房子不会说随便买一套,然后三天两头就卖了换一套吧?很多人住一套房子要住一辈子。正因为要住一辈子,正因为要拿出自己的全部积蓄,就特别注意挑选,地段、通风、阳光等等。我们买股票,要像买房子那样去挑选。
第二,要像收藏邮票一样,去珍藏,像文革时候的邮票,你不会随便把它卖了,知道越放越值钱。好公司的股票也是这样,时间长了,会很值钱,中石油经常有不动的时候,茅台也经常有不动的时候,云南白药也经常有不动的时候,但时间一长,你就会知道,它每年都给你增长个15%到20%。如果现在有100万,每年增长20%,四十年后,全是亿万富翁。而且我们还很轻松,可以去度假、去玩、去钓鱼。但前提是要好的,好的你才能珍藏。
那么,我们究竟应该如何用最苛刻的标准去选股呢?我举个例子,我先不讲这家公司的名字,讲一下它的各种优越条件,让大家了解一下,怎样深入细致地研究上市公司的方方面面,如果大家能够按照这种苛刻的标准去选股,至少不会买到垃圾股。
1.品牌――它有本行业乃至本民族赫赫有名的“国”字号顶尖品牌,有悠久的历史、持续稳定的盈利能力,这种强大的企业生命力是长期投资的最佳选择;
2.独一无二――它的产品独一无二,离开了它所在的地方,别的地方生产不了。日本人想方设法搞了十几年也没搞出来。它公司自己的技术人员,把它放到附近的地方去生产,也不行。所以,它本身不会被任何外地企业所复制;
3.不怕积压――它的产品不怕积压甚至越积压越值钱;它的年份产品要卖到几千甚至几万元一瓶,它的存货价值就高达几百亿;它的主要生产设备地窖不会锈蚀、贬值、过时,更不会被淘汰,反而时间越久越宝贵;
4.自主定价权――它的产品具有极强的自主定价能力,能够抵御原材料涨价和通货膨胀、有利于投资者保值增值;另外,它也处在一个幸运的行业中,这个行业的优秀企业可以同时提价,而不象电脑行业那样互相杀价,一杀俱杀;
5.口碑――它的产品口碑太好,国家历任领导人都在给它做无形广告,销售受推动,广告成本却不高;
6.供不应求――它的产能因为工艺复杂,总是供不应求,市场占有率只有千分之一左右,发展空间很大,供不应你不用担心它的市场会饱和;
7.盈利能力――它的每股净利润指标、净资产收益率在本行业一直名列前茅;它的利润增长率平均不低于30%;它的毛利率高达80%,历年平均算起来高居所有上市公司之首;
8.负债、现金流――它的负债率极低,因而抗风险的能力极强;它的自有现金非常充裕,不用融资一分钱,就可以马上自主投资扩大生产规模;你不用担心它经常配股集资、圈你的钱摊薄你的权益;
9.应收帐款――它的产品还没卖,就收到大量预付款;它很少受应收款、三角债的困扰;
10.管理层――他的管理层非常优秀,一直立足主业,管理得法;董事长极其内行,是产品香型的提出者、本行业的技术权威。

 
大家笑了,早知道是那个企业了。我简单点评几项。大部分公司的产品都怕积压,一积压就不值钱了。10000元的电脑,放个五年,1000元都卖不出去了。饼干,放五年,还能吃吗?纸板,放五年,纸都发黄了。可这个公司的产品,不怕积压,它越积压,时间越长,它就越值钱。它最主要的生产设备,地窖,不用维修,不会生锈、不会过时、贬值,相反,这个地窖还会增值,为什么?它的微生物种群越来越丰富,酿出来的产品越来越好。反过来想,我们很多重工业的股票,像航空公司,飞机是最重要的成本,飞几年以后就淘汰了,它又要花钱去买新飞机,那股东赚什么钱?好不容易从乘客那里赚来的钱,又要去买新飞机,而新飞机又是高价的。那我们为什么不买那些设备不会过时的?还是有很多吗。所以说,我们选股,要用最挑剔的眼光来选股票。
最后我想总结一下,要想投资成功,用两句话可以概括,第一句,一年用364天精心挑选最好的公司,第二句,耐心地等待,等待我讲的价位到达,好股好价,就行了。

 

原文链接:http://www.360doc.com/content/11/0203/18/5332306_90558880.shtml

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