哈哈，首先声明下哈，我个人很敬佩唐朝兄，但我不是唐粉哈，理性的讨论能够收获很多，我很喜欢。

 

昨晚在雪球跟价值奇点兄有过一段讨论，价值投资到底要不要考虑“市场认知”？今天读了 @价值奇点   兄的文章《价值投资究竟要不要考虑“市场认知”？——兼谈估值体系进化与估值模型的演进》网页链接，同样收益良多哈。

 

我表明观点哈：我认为价值投资不应该过于考虑市场认知。

 

核心理由在于：市值=净利润*市盈率，我的重点是放在净利润上，而你的重点是放在市盈率上（就是奇点兄说的市场认知）。

 

我觉得我们更多的关注点，需要放在企业在未来是否有持续的竞争力，创造的利润是否为真？利润的预估是不是保守和可靠的，如果在这几方面心存疑虑，要么别碰，要么在估值上要留有安全边际，比如说打个7折。（这是自己给自己的估算打折，是自己无法精确的计算企业自由现金流时，给自己打折留安全边际。而不是依据市场给的折扣，这有本质的区别，有可能市场给的历史10年平均市盈率是17倍，而我们给自己打折的时候打了7折，刚好25*0.7=17.5，殊途同归。结果一样，但过程相差蛮大的。）

 

老唐的估值方法，在符合三大假设的前提下，大致是经受过市场考验的哈。为什么选25倍估值，也绝不是拍脑袋的，是根据无风险利率调整的，打折也不是为了打折而打折哈，更多的思想在于要留有更多的安全边际。

 

老唐估值法三大假设是：利润为真否？可持续否？持续是否需要投入大量新增资本？
当然，我也认为历史估值是可以参考的哈，特别是在打几折的时候，多一些依据。同时，其实老唐的估值办法，最重要的是他的三大假设，这是要求很高的，很多人应用失败，根本原因是没有符合三大假设的前提，可以说A股市场上能够符合三大假设的公司，少之又少。

 

个人理解，如果按行业/个股的历史估值区间与未来市场认知给PE，是不是又回到市场先生影响企业价值的老路上了。万一历史估值区间是 50pe呢？

 

我们在估算企业价值的时候，是不是应该用以往市场的估值给锚定企业价值？

 

举个例子，恒瑞医药。如果市场在过去的5年，给一家公司的估值一直是70倍PE，难道您要以70倍PE做企业价值分析吗？这显然是不合理的。

 

 

奇点兄在文章里写道：

 

如果我们要保有足够的安全边际，只需要坚持“3年后PE估值只能小于等于25倍”这个原则就好了。就好像现在的新能源和医美，我从来不相信未来还能持续那么高的估值，所以我的估值模型中，他们3年后的PE最高也只能给到25-30倍，那自然就入不了你的买入系统了。

 

这点我是保留观点的哈，凭啥您PE小于25倍的时候，要考虑市场认知，超过30倍就不考虑了呢？这逻辑上说不通呀！

 

根据All cash is equal原则，其实就已经否定了市场认知。

 

市盈率PE只跟一件事相关：无风险利率环境。

 

至于打折或者高估，都是做估值时对企业利润转化成自由现金流的折扣和溢价，企业的核心竞争力强弱，企业赚取自由现金流的质量和能力等等强相关；

 

所谓的市场先生的出价只可利用，不可作为评断。换个说法就是，假如这家公司不上市，没有所谓的历史平均PE，那咋办呢？

 

老马经济学也告诉我们，价格是围绕价值上下波动的，至于价格什么时候回归到价值，他老人家没说。格雷祖师爷说，大概3-5年吧。

 

市场大部分时间是有效的，价值投资者之所以能取得超额收益，就是要利用市场那小部分的无效时间，不冲突不冲突哈。

 

其实我们的理念是接近的，区别在于有一些微调哈。关于您上面的第一个问题，3年的时间范围内，市场是否在我们投资的个股上会实现价值回归，3年后市场是否一定会按照25PE给予认同。在我这里其实，也蛮简单，3年后如果没有得到市场的认同，如果我认为它创造的自由现金流都是真实的，那我就继续持有。因为我相信，低估买入，合理持有，高估卖出原则。大胆引用一下老巴的历史决策，之所以老巴买入优秀企业后，很长时间没有卖出，大致也是他认为公司估值并没有高估，没有得到市场认知吧。

 

我个人更倾向于侧重研究企业本身，找那些真正看得懂的公司。

 

我们研究价值投资的核心，到底是企业本身的价值，还是市场给你的价值。所以，归根到底，你是研究企业创造多少利润，还是市场给企业多少价格的问题。我认为，我们不能无视市场，但重心肯定要放在企业本身。只有企业真真切切的创造利润，这个价值才能被市场定价。而市场定价的原理，是企业创造的利润和现金，国债等等资产的比较而来。总体而言，我不否认市场存在的价值，但由于不同历史，不同的无风险收益率等等条件下，研究历史的市场，对投资而言，可能是另一个方向的路。举个例子，数字货币，它不创造利润，只有市场给予的交易价值，所以他不是价值投资的可选标的。你也可以通过历史估值给它定价，但这不是价值投资。

 

换句话说，交易市场的存在不应该影响企业的价值。这就是巴菲特所说的，即使股市明天关门，也不影响我拥有这家公司的股权的含义。越接近市场，越研究市场，反而可能越偏离企业本身。

 

那为什么银行，地产的估值这么低呢？医药长期PE这么高呢？

 

我认为以往为什么市场长期会给予这个估值水平，恰恰是因为以往所有参与市场的人，给予这家企业创造的利润的合理评估，而非PE的评估，其实是对企业真实利润进行了打折或者溢价。当然，这个市场给予的合理评估也许是对的，也有可能大错特错。这就是我们作为价值投资者需要努力辨别和分析的重点方向。

 

作者：老庄LZ
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精彩评论

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@谦和屋 ：

换句话说，交易市场的存在不应该影响企业的价值。这就是巴菲特所说的，即使股市明天关门，也不影响我拥有这家公司的股权的含义。

这段话我个人持有保留意见~
交易市场的存在，对企业价值是有着明确的影响的。
呐，咱们都投一百万出去，其他指标大致一样，您说，您愿意投上市企业还是没上市企业？
我个人会愿意投上市企业，因为，法律保障，流动性，税务等原因。
这些都是现实存在的哈~
另，上市企业在政策，吸引人才，法规等方面都明显好过非上市公司。
这应该算其价值的一种哩~
巴菲特的说法需要在中国做一定的调整哈~
个人浅见哈~

收起

谦和兄最喜欢用经典，我们也可以从《聪明投资者》中找到解答这个问题的原话， 我把格雷厄姆老爷子的话归纳了一下

1、持有上市公司股票的投资者实际上具有“双重身份”，一方面是一级市场股权投资者，一方面是二级市场股票持有者。后者导致投资者具有一种基于二级市场流动性的选择权。

2、这种双重身份的优势，在于可以利用“市场先生”择价，从而“贱买贵卖”增厚收益。所以单纯比较，双重身份的上市公司股权持有者，是优于非上市公司一级市场股权拥有者的。

3、但是投资者如果因为“市场先生”的错误报价而折磨情绪，甚至被误导为“贵买贱卖”，上述的投资者“双重身份”的优势就变成了劣势。

4、这里一定要理解，“双重身份”所带来的优势是一个期权价值，“市场先生”的报价仅仅是一个期权而已，投资者不必被迫接受当期报价，只需要根据自己的价值判断决定是否“占市场先生的便宜”。市场价格并不包含估值判断的有效信息，市场价格的重要意义在于“被聪明投资者利用”，完成“贱买贵卖”的交易而已。

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换句话说，交易市场的存在不应该影响企业的价值。这就是巴菲特所说的，即使股市明天关门，也不影响我拥有这家公司的股权的含义。

这段话我个人持有保留意见~
交易市场的存在，对企业价值是有着明确的影响的。
呐，咱们都投一百万出去，其他指标大致一样，您说，您愿意投上市企业还是没上市企业？
我个人会愿意投上市企业，因为，法律保障，流动性，税务等原因。
这些都是现实存在的哈~
另，上市企业在政策，吸引人才，法规等方面都明显好过非上市公司。
这应该算其价值的一种哩~
巴菲特的说法需要在中国做一定的调整哈~
个人浅见哈~

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谦大这是有点抬杠啦。巴神的意思，是说股价的涨涨跌跌，不影响公司价值啊。

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你和老巴说的不是一件事，任何简单的一句话都要在语境里读，老巴是说，他赚企业的钱，而不是瞄准赚差价。你说的是，是否上市对企业经营的影响

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对的，老巴说的是持有股权的思维，而不是真的有没有市场什么的问题，教育我们不要买来卖去，天天瞎折腾。

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感谢你们的精彩讨论，学习到很多知识@老庄LZ @价值奇点
估值本就是一个范围，是利润考虑多点还是市场考虑多点，纯属个人体系不同而不同了。根据个人经验，低估当然存在陷阱，甚至陷入毁灭性的结果都有可能，但只要基本面无问题，还在增长，似乎远不及高估出现问题时候来得惨烈。在考虑增长的前提下，预留安全边际过高往往会错过很多的所谓“长期高估的大牛股”，这本身就是矛盾的，既要留下足够的安全边际还寄希望于未来公司高速增长数年，难度非常大，这个既要又要的概念类似于甘蔗两头甜，有可能做到，但不是一般人能完全把控的，至少我这样的低手做不到。
最忌讳的是，搭上了高估的快车，挣了不少钱，以为是自己能力分析到位，其实是搭上了时代大潮下的顺风车，比如医美、新能源等，以后呢，这一把结束后呢？以前也许30PE就高估，慢慢的大家认可了50PE也正常，后来100PE也属合理，合理吗，我也不懂额，反正我不买就好了。最怕这种思维惯性，所以我还是会按照净利润的模式来考虑，而不是市场先生。
核心还是建立自己的能力圈，最怕错误路上的超额奖赏，最终带来不好的后果。

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我支持谦和屋的观点

同等条件下，上市公司的股权价值是肯定优于非上市公司股权价值的，这是经济学领域的共识。巴菲特那句话，仅仅是针对他那样的特殊个体，在理解与贯彻“股权思维”这个层面的一个比喻而已，并不是确定性的真理。

同等条件下，上市企业在公司治理、信息传递、市场流动性、估值有效性等几大方面，都是显著优于非上市企业的。上述每一个方面，过去几十年中都有无数学术界大牛，花了相当大精力，用大量理论模型和实证数据给出了他们的肯定答案的，这里面随便一扒拉，就是好几个诺贝尔经济学奖的成果（中国政经界最知名的一代学者，比如易纲、林毅夫、杨小凯、许小年，好多最开始就是靠研究相关问题扬名立万的）。

如果真像部分同学这么极端地理解，那这一大堆汗牛充栋的实证研究，一大堆靠研究这个领域为生的专家都要下岗了，在我们中国都至少是几千份博士论文要被判定为无意义了。

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净利润与市盈率的关系，利润与估值的关系，利润来自企业，估值来自市场。

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都是高手，引经据典，深入分析，受益匪浅。关于“交易市场的存在不应该影响企业的价值。”，我理解应该是不影响企业的内在价值，也就是企业的正在发展的和未来发展的趋势。当然，如果扩大范围，比如如谦和屋先生提到的上市公司的各种优势，其中很重要的一点可以用可交易的股权吸引更优秀的人才，从这个角度看，也算是影响企业价值了。如果撇开这点，企业自身的发展趋势还是靠内在动力。无论是市场认知还是价值投资，最终的落点还是在企业价值分析上，这是最最基本点。这是非常浅薄的观点。非常荣幸看到你们的文章。

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@老庄LZ 作者：

我的理解，打折是给净利润打折，因为你不知道多少净利润可以转化成自由现金流。

老唐的第三点维持当前盈利是否需依赖大量资本投入，但巨石的资本投入都是增加收入扩大规模的资本投入，而不是维持收入，巨石重资产，有息负债也高，所以按类似高杠杆行业打7折，25PE打折下来17.5PE合理估值，3年后盈利60亿*17.5=1050，525亿理想买点，今年的合理估值700至理想买点525，分批买入。方向对了就好，不细抠细节，核心还是企业的基本面$中国巨石(SH600176)$

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