公司估值的“溢价”与“泡沫”

2021/06/11

今天我要说的是“溢价”和“泡沫”的问题。大家可不要小看这几个字，如果不搞清他们的逻辑，很容易掉入思维的误区。因为他们表面上都是高价格公司。但是就是因为对“高”的理解不同，才有了“溢价”和”泡沫“辨析。

简单来讲，具有“溢价”的公司是以商业价值，经营特性以及最基本的估值支撑的，而“泡沫”就不同了，它往往与上述的几点背道而驰，举个极端的例子，在牛市的鼎盛期，一家连年亏损的公司都有可能迎来几个涨停，这就是典型的“泡沫”。如果非要用最简单的方法去区分。我把“溢价”和“泡沫”归结为配不配的问题。

一个人，在三十岁的黄金时期，海归留学，会八国语言，人脉资源广，情商智商高，很容易获得资金的溢价，甚至这种溢价是长期的。而对于一个说大话，满嘴跑火车，靠吹牛逼拿到高薪的人他的定价就是“泡沫”，因为他不配，而前者因为前期对自己投入很多，有丰富的资源，能给用人单位提供更多的价值，所以他配得到高的“溢价”。

到现在为止，其实我一直在给你区分这两个概念，因为这两个东西，看似简单但是当我们真正面对的时候却很难辨认。那么对于公司而言，自然也会存在这种情况，一般来说，高价值的公司它们往往是经常性“溢价”的，但是对于很多一般，或者“伪”高价值的公司却最多的是“泡沫”而已。

所以对于公司其实就是区分什么是高价值的企业。我觉得满足高价值企业，至少要有下面几点：

01 优良的生意特性

这点很容易理解，你不得不承认生意的三六九等，有些生意就是轻而易举的可以通过很少的资本开支而获得较大的回报。

就比如说汽车行业，他们往往有极高的资本投入，并且还处于高负债经营，最关键的是这些公司，还经常随着经济周期的波动而波动，所以我们很难在这个行业里找到拥有较高ROE或者ROIC的公司，这是生意特性决定的。

02 拥有高商业价值

此话怎讲？

如果往前数个五六十年，钢铁行业绝对是拥有很高的投资价值，因为当时我国是以钢铁为支柱，大力发展重工业是我国当时发展的“主旋律”所以如果那时投资钢铁行业绝对是上策。

你也别和我抬杠，说当时我国的还没有证券交易所呢？我是说这个意思，我们要投资的公司是否符合我国发展的“主旋律”。比如我们很难在夕阳行业找到拥有高价值的公司。

当然拥有商业价值的公司并不仅仅是指站在风口上，而是站在社会发展和经济水平之上的。在十九大报告中，习大大指出：我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。

基本矛盾的变化，说明我国已经摆脱了物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾，而根据马斯洛需求理论，当人满足了刚需之后，下一步追求的就是对美好生活的向往。所以未来，娱乐，保健，环保，旅游，医药……必定会浮现出很多高商业价值的公司。

其实这一块，简单来说就是站在更高的高度，更大的格局去审视我国社会经济的发展趋势，这需要投资人有很深的洞察和见识。

03 盈利的“质量”

一家现在有20%ROE未来大概率上升到30%~40%的ROE的公司，很容易获得市场的经常性“溢价”。甚至这样的公司往往还会颠覆之前的估值，重新修正估值中枢。

有高的ROE公司就一定属于高价值的公司吗？非也，首先如果一家公司的ROE只是短暂的，没有持久性，那不过是昙花一现，其次，ROE有没有弹性，我们在杜邦分析的时候往往会判断公司的成长空间，其实就是所谓的弹性，如果一家公司今年的ROE是20%但是没有明显的上升空间，甚至下年还会有下降的可能，那么我觉得这并不会造成经常性溢价。

所以，总得来说盈利的“质量”就是盈利能力（ROE）的确定性是否高？持久性是否长？成长空间是否大？的问题。

04 强大的护城河

护城河包括的内容很多，强大的护城河往往很难被同行颠覆，但是我们在判断护城河的时候有一个局限性，就是站在同行业的角度，这是护城河分析的内在特点，因为护城河的本质就是相对同行业是否有难以被同行超越，复制，打败的优势。

可是有强大护城河的公司就属于高价值的公司吗？钢铁行业中的龙头公司有强大的护城河又怎样？它没有一个良好的生意特性，商业价值，同样不满足高价值公司的标准。

所以你去看吧，并不是所有行业龙头就必须有很高的“估值”很高的“溢价”。也因此往往这类公司的估值弹性很低。

大家发现没有，以上说的几点，前两个是“天生”具有的，而后两个需要通过“后天”努力得到的。高价值的公司一定包括但不限于这几点，但不是高价值的公司一定不满足以上几点。

理解了这些，你就能明白，为什么很多公司经常性享有高“溢价”，而且股价越来越高。贵州茅台在2001年年底PE是28倍，而现在TTM PE还是28倍左右。可是要知道这十多年来茅台的市值从最初的96亿涨到到前几天的万亿市值，这是什么概念！也就是说在这十多年间，你任何一年上车，都会给你带来不错的收益。很显然茅台股价的增长不是估值驱动的。而归根到底是因为茅台的高价值性质，换句话说是茅台的优秀，造成了经常性“溢价”。当然对于现在的茅台市值问题众说纷纭，我们不去考虑这些，我们只是在说配不配的有溢价的问题，至于溢价多高？那是市场决定的。

所以对于这类公司（高价值）的估值很多时候你必须站在发展的眼光去估值。如果你的侧重在历史数据的估值，那么很可能随着公司的高价值的体现，市场会进一步给予更高的价格，而永远没有上车的机会。

学会区分“泡沫”和“溢价”实际上就是区别市场的错误定价，如果没有这种认识，那就会常常遇到，卖后大涨的窘境，因为他们往往卖出了应该享有高溢价的公司，或者一直持有拥有“泡沫”的公司还自认为高价值的公司。同样它还能审视手中的公司卖不卖得问题，如果拥有高价值的企业，尽管它已经涨了很多，那么也值得继续持有。

今天说的内容侧重只是具有高溢价的公司而言的，事实上不同的公司我们应对策略都是不同的，发现有“溢价”的高价值公司，并不是你买入的理由，关键的是我们能否认识这背后的逻辑，才能尽量避免做出错误的决策。

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