DCF虽然在理论上很严密，但是其处理过程却不利于操作，并显示出很多问题。实际上这一问题的根源是衡量公司经营究竟是使用收付实现制还是权责发生制的问题。如前所述，现代的会计系统均是采用权责发生制而非收付实现制，因此只有把收益折现转化为会计模式才能真正与目前的公司分析“语言”吻合，便于分析和操作。

 

所谓Q公式，就是我们通过借助于收益折现原理，将DCF进行改造后得到“公司溢价”（用市净率表达）与公司主要价值驱动因素间的关系式。

 

Q公式表达如下：首先，通过对公司分析，将公司分为两类：

 

一是“阶段优势型”公司。即经过一定时间N年后，企业收益率趋于资本成本。这是大部分企业，比如完全竞争或同质化竞争的行业中的公司（或俗称“周期性行业”或景气性行业的公司）的特征。设R和g分别为股东权益平均收益率和平均增长率，r为股权平均成本，Q公式表述为

 

fN+1-1

Q=1+▔▔▔×（R-r）

f-1

其中，f=(1+g)/(1+r)

 

二是长期优势型公司即某一企业具备长期的超额收益能力，但扩张期有限。可以假定在N年后规模不再扩张，而收益率R’稳定。这通常是对那些行业中具有明显持续、可靠的竞争优势和壁垒的企业而言的。则Q公式表达为：

 

fN+1-1fN+1

Q=1+————×（R-r）+——×(R’-r)

f–1r

公司类型不同，其适应的定价公司也不同。如下图为上述两种类型的公司收益示意图。

 

 

景气型或阶段优势型公司的溢价都不会很高（公式中相比长期优势型公司少了一项），比如象钢铁、汽车等行业公司在世界各国股市中定价都不会高。如果市场上给予这些公司过高的溢价，特别是在这类公司处于非常景气时，则是明显的定价错误。相反，在有效的市场下，长期竞争优势类公司可以具有很高的溢价，无论是市盈率还是市净率。但是，这类公司一是数量很少，尤其是在其扩张期，投资者很容易把这类公司与阶段优势型公司混淆，仅因为惧怕其较高的溢价从而错过买入持有时机；二是这类公司往往到其扩张的尾声或市场形象过好时才容易看出，而那时股价往往过高。甚至有些投资人会犯“以任何价而不是合理价”来投资的错误。

 

应用Q公式，主要是要解决如何确定公司主要的价值驱动要素R、N、g的问题。R可视为核心的价值要素，而N、g则为这一要素的深度、广度的辅助性要素。

 

DCF与Q公式的比较

 

（1）DCF折现在理论上严谨而客观；而Q公式本质上仍是一种“会计估计”。不过，由于复式记帐发的特点，Q公式本身是严密的，并不会受会计估计差错的影响，只是由于会计利润估计的差错可能会影响预期。

 

（2）Q公式注重于一家公司价值要素的考察，要求企业的“全程整体分析”，对企业的整个生命周期考察而不是近期的业绩，克服了DCF“报表预测”、“永续价值”及在估值中忽略企业本质的弊病。DCF追求的是“精确估值”（预测不平稳期的三张财务报表），而Q公式则是“近似”估值。

 

 

来源：http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d65b6150100kwfb.html

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