一、价值与市场

股票的价值有两方面，一是得到现金分红，二是资本利得。但严格说来，前者实际上只是投资成本的一部分变现——减少投资人的投资成本，但还不是真正意义的“回报”。而后者是在资本市场上能以超过投资人买入价的股价上涨——这才是真正意义的投资回报。

 

所以，在资本市场上，股票的价值简单说就是股价的涨幅。而公司的价值则体现为经营的收益积累，比如以得到的净现金流方式或者以帐面值的增加来体现，且这种增加的速度超过了投资人的资本成本——最起码的基准收益率（折现率的意义）。当投资人意识到公司具有这种可以超额获利能力的时候，投资人愿意付出一定的溢价，形成股价上涨的动力。其溢价程度决定于公司的超额获利能力。

 

值得指出的是，“价值”的概念其实一开始就离不开资本市场。脱离市场来抽象地谈价值，是很多人在思考投资和价值问题上陷入牛角尖无法深入或无法接触到问题本质的关键所在。这方面的例子很多……。

 

下面回到价值的度量。在市场有效的情况下，股价的溢价程度可以与公司超额收益能力程度相当。因此，所谓股票的价值评估，实际上就是评估“溢价”和“超额收益能力”间的匹配与错位间可能的机会与风险。

 

因此，这里首先应对公司的收益能力做出准确而全面的评估。

 

二、“收益”的概念和价值的度量

评估一家公司的“收益”有两个方面的含义：

 

首先是收益的时间性。由于有“现值”的问题，一家公司任意一年的收益对公司价值的贡献是不同的。价值的注重点是所有未来任意年度收益的“现值”和，而并不注重于某一年有多少收益。

 

其次是收益的度量方式。“收益”可由两种方法衡量：净现金流或会计帐面值的增加。在经济货币化的年代，前者具有绝对的意义，在理论上很严密，但在一个信用市场上不能即时和充分地反映当期价值进而可能影响长期预期；后者采用流行的现代会计记帐做“收益”的衡量，在一个信用市场上更适合准确反映预期。但信用和主观估计往往具有一定的不确定性，在某种情况下会计方法被滥用，因此可以视为“相对”的衡量。

 

搞清楚这两个概念和问题，投资中常见的很多错误观念就可以避免了。

 

三、现金流折现DCF的表述

众所周知，以现金流的方式来度量收益的话，就有了现金流折现公式DCF，如下表示：

 

nV（评估价值）=∑FCFi/（1+w）

为了能够具体应用，流行的办法是将其做些“模型化”处理。常用的处理方式如下：

nV（评估价值）=∑FCFi/（1+w）

N-1i∞i

=∑FCFi/（1+w）+∑FCFi/（1+w）（1.2）

i=1N

 

=预测不平稳期间现金流折现+预测平稳期之后的现金流量折现

 

这种处理的结果就是将企业的经营分为两个阶段：“不稳定”的经营期以及“稳定”的经营期。这里，对于“稳定”的定义和理解就成了关键。很多分析师在运用这一模型时最常犯的错误正在于此。

 

错误一：过分注重“不稳定”期的经营。实际上解析DCF后便知，“不稳定”期的贡献占整个价值的比例很小，大约从0%-30%不等。但很多分析师却把主要精力用来预测这期间的现金流状况并以此来给企业估价，比如去预测这期间的“三张财务报表”，但却将占价值最大部分的“稳定”期的经营很简单的随意估算。这不仅仅是个估算误差过大的问题，实际上会导致忽略企业本质的弊病。

 

错误二：模型假设本身在概念和思路上就有问题。“稳定期”并不符合经济学观念。这一问题我们在引入Q公式后就很清楚了（稍后讲到）。

 

在不清楚这两个问题下，国内很多券商分析师用DCF进行估值，因此问题多多就不奇怪了。从最早的中金公司给国内同行带来的典范之作——2000年给康佳增发的DCF估值“范本”，到现在一些海外流传进国内的“估值培训”，在这些问题上依然如故，把DCF估值日益变成为“拉大旗做虎皮”而令分析师恐惧而厌恶的方法了。其另一个恶果就是令分析师干脆放弃估值的深入研究，甚至不再相信这一行还有“理论”可言。这也正是造成目前各种“研究报告”雷同，八股文现象严重的行业性原因之一。

 

四、Q公式（略）

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