投资杂感60：谈谈PE、PB估值的趋势——估值定理2的应用

2021/09/14

近年来，A股市场个股间强弱越来越明显。这不仅是股价高低的差别，更反映在其PE或PB估值的差别上：一些股的PE或PB估值越来越高，而另一些股的PE或PB估值则越来越低。如何看待这一现象？

回答这一问题，除了要对相关公司的经营基本面有清楚了解外，还需对估值的机理有深入的认识。仅靠对市场历史现象的归纳、直觉经验显然是不可靠的。必须从估值的理论高度才能回答这一问题。徐星公司的《价值评估》讲义中有一节是专门针对估值的趋势做了深入的研究，其相关结论可概括为“估值定理２”。在建立了会计指标估值基础上（将相关财务指标与估值指标PE、PB联系起来），通过严格的数学推导（这里略去），可得到如下的关于PE和PB估值趋势的结论（在我们讲义中将其命名为“估值定理2）：

“当增长指标（衡量市净率ＰＢ的增长指标是权益资本增速g，而衡量市盈率ＰＥ的增长指标是利润增速δ）高速增长（大于折现率r）时，估值指标随时间是递减趋势。只有在公司长期仍有较高增长预期（＞ｒ）而近期增长指标低速增长（＜折现率r）时，估值指标将转为随时间递增。

估值定理2对投资人的意义是重大的。投资人对股票回报率实际上有两个基本因素：一是未来公司盈利的变化，另一个是其股票估值指标（PE、PB）的变化。忽略或错误认识其中之一的趋势，都会带来股票回报的错误预期。常见的一个现象是，很多投行研究员只去预测一家公司未来的盈利变化，但对其未来的PE、PB变化趋势只字不提（或压根不去考虑），而是随市场主观的“给与”其多少倍的PE、PB来估值。如何把握一家公司PE、PB的变化趋势，可以说是很多投资人认识上的短板。

估值定理２给出了公司估值趋势的重要规律特征。简言之，对于主营业务持续高速增长的公司，其公允（或合理）的PE或PB随时间必然将呈现递减趋势（除非之前已极度低估）。下图中列出了几家A股中长期高速增长的公司的PE走势。

估值定理２提示的一个现象是，不能用所谓“历史平均PE（PB）”来看待一家公司目前股价的估值高低与否。例如，在茅台近年PE恢复到３０多倍PE时，有人说按茅台的“历史平均PE＂计，预期其“合理”PE还可到４０多倍以上。实际上，只要茅台的业绩还在持续增长，茅台的PE估值是不可能再回到０６－０７年的PE高位上了，这是估值定理２的必然结果。就像格力、万科、白药等估值，都不可按“历史平均PE”来给现在的业绩定价一样。

那么，是否所有成长类股的公允估值都是随时间“递减”的？估值定理２也给了一个估值“增长趋势的条件”：当近期的增长率下降到低于折现率r以下，但未来的更长期的预期仍为高速增长时，近期的公允估值应提高，特别是市场之前因公司增长率暂时降低而股价下跌了很多后，估值将在相当长时期内呈现递增趋势。典型的例子如贵州茅台，在2013年由于暂时性的原因业绩连续几年仅是个位数字的低增长率，但如果投资人认为这只是暂时的，未来茅台还能有近年来持续的20%以上的增长率的话，那么当时的PE估值必然将随时间而递增回升之势：事实上2014年后茅台股票就出现了“戴维斯双击”式估值业绩双回升，给投资人带来了该股上市后最大的一段超额收益。

此外，估值定理2还有另一种关于估值可随时间递增的情况。对于一些经营与有形资产投入关系不大的企业，其每年的盈利大部分甚至全部可用于派息分红，如果其盈利能力ROE可持续提高，那么其公允PB估值将随时间递增。这种公司正是巴菲特所说的“不需要投入资金”也能增长的公司。A股中也有这样公司Ｍ，下图为某公司近年的高派息率、ROE及PB走势图。

PE、PB估值随时间的递减和递增趋势，是公司经营价值有限性和阶段性的产物，是在竞争性的市场环境下ROE阶段性波动的结果。对于市场整体而言，由于其ROE随经济周期存在一定的周期性，在一个行业景气的周期内，ROE在上升趋势后通常会进入一个竞争均衡的阶段：要么维持、要么震荡、要么衰退。所以，在这样一个周期内，PE、PB就会呈现出单边性来。但长期看，由于市场指数整体上ROE的周期性，PE、PB也会呈现出一定的周期“回复性”。对于个股而言，当主营业务性质发生质变时，可以认为该公司从此进入了一个新的经营阶段，在这个阶段的初期，市场定价如果停留在之前的经营历史，那么市场重新对之定价，于是，其估值的单边趋势性就显示出来。A股中的某医药公司H，在上市之初作为一个小的仿制药商，市场对其定价与其他医药股没多大不同，PE、PB估值的单向性很明显。而在2012之后，公司逐渐显示了其作为专利新药商的潜质，尤其是近年，公司重磅新药频出、研发管线上丰厚的新药储备，也伴随着公司经营业绩的持续增长，市场对其的估值又呈现了明显的递增趋势。这也是为什么该股的PE估值能回到2007年的高位，而像茅台这类经营业务属性没有改变的公司PE估值不能回到2007年高位的原因。不过，应清楚的是，H公司的这种递增只是对之前按仿制药商定价的“修正”，在持续一段时间后，估值的递增趋势也难以持续。