冷面杀手：企业价值分析框架

2019/06/05

前言

一个企业要运转，首先要去采购原材料，同时要投资设备，还要雇佣工人，这就是成本端和产能端；然后生产出来的产品，要能卖掉，这就是渠道端，然后还要能买出好价量，这就是产品端。同时，这个过程中，还要有三费去支持企业的运转，这就是运营端。借助杜邦分析，我们可以实现从五个端口到ROE的转化；借助RNG，我们可以实现RNG向净利润的转化；借助现金流质量三个指标，我们可以实现从净利润到现金流的转化；借助现金流折现模型，我们可以实现从现金流、时间和不确定性到企业价值的转化，从而抓住企业价值这一最终实质，这就是整体企业分析的思路和框架。

企业评估的两个维度：业绩和估值

对一个企业的评估，应该包括业绩和估值两个维度，缺一不可。就拿林志玲来说吧，在她二十几岁时，是不怎么嗲的（业绩不怎样），也没多少人认识她（估值也不高）；据说三十岁之后她就嗲起来了（业绩反转），同时人气开始旺起来（估值提升）；等到四十几岁时，她不止嗲了，据说各方面的涵养都很好（业绩高增长），还上了春晚（估值爆棚）。我们知道，股价就是业绩和估值的乘积，如果在她快三十的时候把她买下来，这十年就赚翻了！那未来十年呢，也许她还能再嗲一点，各方面的涵养也更好，甚至不排除又有新的魅力，甚至逆生长，如果真是这样，那她的业绩会比现在还好，即使做不到这么理想，这嗲和涵养，也是不容易折旧的，只要不迅速变老，那维持目前的业绩还是不难的；但另一方面更多人会想，长江后浪推前浪，每年有那么多小鲜肉出来，为什么我要压注在她逆生长上呢？因此，在未来十年，这估值大概率是要往下走的。如果一条筋地只研究她未来十年是否会逆生长（业绩），而不考虑估值这一维度，大面是会出问题的，轻则业绩上升估值下降总体收获平庸，重则业绩估值双杀亏损累累。因此，科学合理的企业分析框架，必须将业绩分析和估值分析统一起来。

企业价值的三个因素：时间、不确定性、现金流

从生意的角度来看，一个好的企业，必定是能在尽量长的时间内，以尽量低的不确定性，创造出尽量多的现金流。时间、不确定性和现金流，应该结合在一起看，而不应该厚此薄彼。比如说，科技股的经营时间一般不会很长，但如果经营得好，其在短时间内就能创造出大量现金流。巴菲特不投科技股，不是因为它的经营时间短，而是科技股不在他的能力圈之内。时间和不确定性都比较好理解，因此，接下来我们重点关注现金流。

从净利润到现金流：三个评估指标

现金流和净利润，是完全不同的两个概念。以重资产企业为例，每年赚到的净利润，都要投入到固定资产的购置中，这就像一场没完没了的赛跑，哪一天你不再购置新固定资产，你就创造不出利润，问题是，如果创造出来的利润都要拿去购置固定资产，那这种经营又有什么意义呢？可能经过十年的经营，当你关闭企业时，你只能跟人家说，这十几年，我赚了一亿的利润，而真正得到的是一场破铜烂铁。当然我这样讲是夸张的说法啦，只是为了说明现金流和净利润之间的区别。

当然，现金流和净利润之间，联系还是很紧密的。简单地说，我们可以用一系列指标，来考察净利润转化成现金流的程度，这一系列指标包括：投资过程中的资金需求（是否重资产）；经营过程中的现金含量（应付、应收）；运营过程中的现金占用（现金周转天数）。这三个指标，同样不能厚此薄彼。同时，我的体会是，要从生意模式、企业经营阶段的角度来运用这三个指标，而不是简单地生搬硬套。比如说，东阿阿胶，它本来是很明显的现金牛，但过去几年它处于拓展阶段，你会看到，它的固定资产等占比不断提升，而相应的产能却未发挥作用。从现金流量表看，就是投资过程的净现金流出，比经营过程中的净现金流入还高，如果因此就认定它的现金流创造能力弱，那是不对的。

回到一开始说的业绩和估值两个维度。净利润对现金流的转化程度，影响的是估值，而不是业绩。虽然说估值是模糊的，但你总得有一些原则去遵循。比如说科伦药业这种重资产企业，你不能看到它的PE比科技股低就认为它相对低估，而像南方泵业从泵业拓展到工程的，就必须考虑到其估值可能有下行的压力。总体而言，我认为净利润对现金流的转化程度，更多的是提示风险，就是在估值时要多一个心眼，避免掉坑里去。

净利润：一个无法落地的指标

净利润虽然基本切中了企业价值的最关键环节，但却难以落地。看多了企业分析报告后，发现看似优秀、实则毫无价值的报告基本分为两类，一类是用一系列的论据证明净利润会增长，但这一系列论据却不一定是净利润增长的驱动因素；一类是用一系列的论据证明净利润会增长，但是，有更多的论据证明净利润会下降的他却只字不提。因此，看券商研报，重要的是找论据，而不是用结论。在找论据之前，自己心中必须有一个整体的框架，知道哪些指标是关键的，哪些指标无关紧要，这样在搜集资料的过程中才能做到有的放矢，对关键指标要力争做到全覆盖，在此基础上谈净利润，才有意义。

RNG视角：净利润态势的分析利器

如上所述，直接评估企业的净利润，是一条死胡同，更科学的方法是通过RNG三个因素来评估。R是净资产收益率，它评估的是投资的每一单位资金未来能产生的净利润；G是净资产增长率，它评估的是未来是否可以在维护R的基础上增资；N则是R和G的观察时间。直观地解释，就是一个好的企业，应该是投入的每一单位资金在未来能产生尽量多的净利润，同时，市场还能容纳其增资而不会因此引起净资产收益率下降，而且这个过程持续的时间越长越好，这样的企业，将在未来保持净利润增长。

R、N、G，这三者是联动的，所以要有动态、联动的视角。比如说，在小区里开一个711，由于方便，所以一开始的R可能是比较高的，但如果看到R高就再开一家，这时G往上走，R却要下来，因为小区的需求容不下两个711。再比如南方泵业，2010年募集了资金，G往上走，但它的N就是4年，等到2014年项目完成了时，整个行业已经从高增往稳增发展，此时R已经无法维持了。最理想的状态是企业可以在长期中在不断融资的同时保持高收益率，这个过程是N和G很长，然后每次融资R都阶段性降下来，再逐渐恢复到高位。

RNG是徐星的张东伟先生提出的，但他的说法和以上我的说法有所不同。他所强调的N，是指企业处于高增长的时间，而我说的N，是指企业保持高R和高G的时间。这两种提法的区别在于，徐星专注于投资高增长时期的企业，所以一旦过了这个时期他就不考虑了。但事实上，稳定增长期的企业，可能更适合于非专业投资者，所要注意的是不能用高增长期的估值套在稳定增长期的估值上。所以，RNG的两种提法，表面上有所区别，事实上是一致统一的。

通常我们所讲的市场潜力和竞争优势，其实最终就是为分析RNG服务的。很明显，N和G是相对好把握的，那么按下来的重点就是对R的评估了。

杜邦分析，从ROE到五大端口

ROE就是净资产收益率，是净利润与净资产之商。杜邦分析将ROE拆成销售净利润率、总资产周转率、杠杆乘数三者的乘积。这样做的好处是，将ROE这个难以评估的指标进一步转化为相对容易把握的三个指标。销售净利润率，简单地讲就是每一单位的营业收入包含多少净利润，考察的是单位营收到单位净利的转化过程；总资产周转率，简单地说就是每一单位总资产可创造多少营业收入，考虑的是单位总资产到单位营收的转化过程。杠杆乘数，简单地说就是每一单位净资产可创造多少总资产，考虑的是单位净资产到单位总资产的转化过程。

可以看出，杜邦分析是这样一种思路：杠杆乘数将净资产转化为总资产，总资产周转率又将总资产转化为营业收入，销售净利润率则是将营业收入转化为净利润。

销售净利润率，简单地讲就是每一单位的营业收入包含多少净利润，考察的是单位营收到单位净利的转化过程，这就相对好把握了，从营收到净利润，主要就是扣除营业成本、三费、税收。所以，这一环节主要就是考虑单位营业收入、单位营业成本和经营成本。其中，单位营业收入考察的是产品端（品牌、供需、定价权等）；单位营业成本考察的是成本端（原材料、制造费用和人工成本、集中采购等）；三费考察的是运营端（如果遇到产品拓展期，那销售费用不可能低；对于运输费用占比大的，还要考虑原油的价格；对于前期有大量投资的，要考虑转固后折旧费用的影响，另外，对于有技术含量的生意，研发费用在管理费用中的占比也不应该往下走）。

总资产周转率，简单地说就是每一单位总资产可创造多少营业收入，考虑的是单位总资产到单位营收的转化过程。直观地看，首先你要能生产出来产品，然后你要能卖出去，然后还要卖出好价格，这分别对应的是就产能端、渠道端和产品端。

总之，通过杜邦分析，我们将难以入手的ROE，转化为与企业经营息息相关的五大端口：产品端、成本端、运营端、产能端、渠道端。

到了这里，整个体系就相对清晰了。一个企业要运转，首先要去采购原材料，同时要投资设备，还要雇佣工人，这就是成本端和产能端；然后生产出来的产品，要能卖掉，这就是渠道端，然后还要能买出好价量，这就是产品端。同时，这个过程中，还要有三费去支持企业的运转，这就是运营端。借助杜邦分析，我们可以实现从五个端口到ROE的转化；借助RNG，我们可以实现RNG向净利润的转化；借助现金流质量三个指标，我们可以实现从净利润到现金流的转化；借助现金流折现模型，我们可以实现从现金流、时间和不确定性到企业价值的转化，从而抓住企业价值这一最终实质，这就是整体企业分析的思路和框架。

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