陈理:读《巴菲特的护城河》

    《股市真规则》的作者、世界顶级评级机构晨星公司股票研究部负责人帕特•多尔西的新作《巴菲特的护城河》,是第一本详解巴菲特“护城河”理论的专著。书中关于真假护城河、护城河的四大来源、被侵蚀的护城河、发现护城河等内容的论述富有新意,使巴菲特的“护城河”理论变得更加丰满,更加具有操作性。

                         巴菲特谈护城河

    1993年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念:“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力。他们的产品特性,以及销售实力,赋予他们一种巨大的竞争优势,在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下,一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像彼得·林奇说的那样,销售相似商品的公司的股票,应当贴上这样一条签:‘竞争有害健康。’”

    1995年在伯克希尔的年度会议上,巴菲特对“护城河”的概念作了仔细的描述:“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑;护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍;城堡内的主人制造黄金,但并不都据为己有。粗略地转译一下就是,我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司,这些公司的特许权很难被复制,具有极大或者说永久的持续运作能力。”

    在2000年的股东大会上,巴菲特进一步解释说:“我们根据‘护城河’、它加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层,我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多,因为有时做不到。然而,如果企业的‘护城河’每年不断地加宽,这家企业会经营得很好。”

    在2007年的致股东信中巴菲特指出:“一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的“护城河”,保护它的高投资回报。资本动力学决定了竞争对手会不断进攻那些高回报的商业“城堡”。因此,坚固的防御,例如成为低成本制造商(汽车保险公司GEICO,好市多仓储超市Costco)或持有一个强大的世界性品牌(可口可乐、吉列、美国运通),对于持久的成功来说,至关重要。商业的历史充满了‘罗马蜡烛’(RomanCandles),那些自我保护措施不足的公司会很快在竞争中败下阵来。 ”

   从巴菲特以上论述看,品牌威力(强大的世界性品牌),产品特性,销售实力,特许权(收费桥梁),低成本等,都是“护城河”的主要来源。

                         护城河的四大来源

         多尔西在本书的主要贡献,是明确指出并详细论述了“护城河的四大来源”:

         1、无形资产。包括商标权、专利权和法定许可权,“三权鼎立”。

    商标权就是品牌。投资者最常犯的错误是认为知名品牌一定会带来竞争优势。多尔西认为,最关键的不是品牌受欢迎的程度,而是它能否影响消费者行为:只有提高消费者购买意愿的品牌,或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌,才能形成经济护城河。如果消费者仅仅因为品牌就愿意购买或是支付更高的价钱,这就是经济护城河存在的有力证明。巴菲特曾使用了一个词“消费品牌地位”简明地表达了相似的意思。

    专利权就是通过法律手段来保护自己的特权,禁止竞争对手销售自己的产品,可以成为经济护城河最有价值的源泉,但是这样的竞争优势往往没有你想象的持久。因为专利是期限的,一旦到期,竞争就会接踵而来;其次专利是可以受到挑战的,利润越大,就有越多的人想攻破它;在一些知识产权保护比较薄弱的国度,专利权很容易被侵犯。所以,要当心那些把利润建立在少数专利产品基础上的企业,“只有那些拥有多样化专利权和创新传统的企业,才拥有护城河。”

     法定许可权让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。一般情况下,“在企业需要审批后才能经营的情况下,这种优势才能发挥到极致。”但是企业无法借助经济监管来左右价格。例如,公用事业和制药公司销售产品都需要审批,但是管制机构可以决定公用事业的收费水平,却不能对药品价格指手画脚,因此,制药公司的利润率要远高于公用事业。“如果能找到一家企业,它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制,那么你很可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡。”

     大道无形。尽管无形资产看不见摸不着,但绝对是最有价值的竞争优势来源。“在评价无形资产时,最关键的因素,还是看它们到底能给企业创造多少价值,以及它们能持续多久。”

          2、转换成本。“客户从公司A产品转向B公司产品省下的钱,低于进行转换发生的花费,它们的差额就是转换成本。”转换成本可以成为企业非常有价值的竞争优势,因为如果企业有办法让客户不跑到竞争对手那里去,就可以从客户身上多榨点油水,收取较高的价格,维持较高的资本收益率。转换成本可以是多式多样的,如和客户业务的结合、财务成本和重新培训时间成本等。

     转换成本的最大收益者就是你的开户行。人们通常认为银行是同质化竞争,没有护城河可言,这其实是一种误解。较高的转换成本、优秀的企业文化(尤其是风险文化)、强大的品牌地位、卓越的服务和网络效应等都可以构成银行的护城河。其他从转换成本中受益的行业还包括:软件业中的企业数据库、财务软件,机械制造业的精细铸件公司,金融服务业中的资产管理公司,能源业中的丙烷配送业务,医疗卫生领域的实验室设备生产企业等。

           3、网络效应。“如果产品或服务的价值随客户人数的增加而增加,那么,企业就可以受益于网络效应。信用卡、在线拍卖和某些金融产品交易所就是最典型的例子。”网络的天性是“以主导者为核心实现扩张”,因此网络效应的绝对本质意味着,不可能同时存在众多的受益者,建立在网络基础上的企业,更易于形成自然垄断和寡头垄断,这就是网络效应成为极其强大的竞争优势的根本原因。

      在以信息共享或联系用户为基础的业务中,更容易找到这种护城河,如美国运通的信用卡业务,微软的Windows操作系统,eBay的在线拍卖业务等。商品期货交易所比证券交易所的网络效应更明显,原因在于每个期货交易所的期货合约都各不相同,在芝加哥商品期货交易所购买的期货合约,就必须在这里卖出,其网络是封闭的。而在纽约证交所买的股票,可以在其它五六家证券交易所卖出,其网络是开放的。

           4、成本优势。在价格决定客户采购决策的行业里,成本优势至关重要。它来自四个方面:低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模。

     低成本的流程优势往往只能建立起暂时性的护城河,如戴尔和西南航空公司的成功,在一定程度上依赖于潜在竞争对手的不作为或不合理的经营战略,这样的护城河不够坚固,一旦竞争对手复制这种低成本优势或是发明新成本流程后,这种成本优势往往转瞬即逝。

     第二类成本优势源于地理位置的先天优势。和建立在流程优势基础上的成本优势相比,这种优势更持久,因为地理位置更加不容易复制。这类优势在“大批量的商品行业更为常见——这些产品通常具有较低的价值重量比,且消费市场接近于生产地。”如垃圾搬运、石料加工企业和水泥厂在一定半径的距离内可以形成垄断和定价权。难以复制的地理位置还可以让某些钢铁企业拥有成本优势,如韩国的浦项制铁,巴菲特的持股之一。

     第三类成本优势源于独一无二的世界级资产。“如果企业拥有的矿藏类资源低于其他资源生产商的采掘成本,那么,这个幸运儿就会拥有成本优势。”这种竞争优势并不局限于地下资源的采掘业,如巴西鹦鹉纸浆公司,用来生产纸浆的桉树在巴西长得最快,用少量的资本生产更多的纸浆,从而成为世界上规模最大、成本最低的纸浆生产企业。

     成本优势的最大法宝是规模,只有规模优势创造的护城河,才是最长久的。规模带来的成本优势,“最关键的并不是企业绝对规模,而是和竞争对手相比的相对规模”。总体而言,固定成本相对变动成本的比值越高,规模效益就越大。规模带来的成本优势可分为三个层次:配送、生产和利基市场。不仅仅只有生产规模,大型配送网络或者对利基市场的统治(如小城市的有线电视网络、高端工业泵等),可以为企业创造同样强大的竞争优势。大规模配送网络极难复制,它往往是超宽经济护城河的源泉。

    多尔西在论述护城河的来源时并没有提到优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理,事实上他认为这是最常见的虚假护城河,是四个陷阱。他还提醒我们必须注意投资企业的竞争态势,紧盯护城河遭到侵蚀的种种迹象。如技术变革对技术创造型企业护城河的破坏性,行业结构的变迁对企业竞争优势带来的永久性破坏,一个企业在没有护城河的领域寻求增长带来的破坏等。

     多尔西还有一项特别有价值的研究,是按行业对宽、窄护城河进行了分类,其中消费品领域和金融服务业共同成为拥有宽护城河比例最高的行业,这刚好印证了巴菲特最核心的两大投资领域,也是他心目中长寿村坐落的地方。

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