陈理:对银行业认识的群体性错误

子曰:“君子中庸,小人反中庸。”“市场先生”就是这样一位“小人”,时常走极端,反中庸。看好时,一俊遮百丑,盲目乐观;看坏时,一无是处,过度悲观。

 

    纵观中国资本市场二十多年的历史,对银行业的认识正是如此,反反复复,矫枉过正,数度发生群体性错误。

    第一次发生在上世纪的90年代,即中国股市的头十年。当时深发展的靓丽表现,给像我这样的第一代投资者留下了难以磨灭的记忆,副作用是引发了对银行业认识的第一次群体性错误:对深发展这样的银行股,是高成长股的典型,可以只买不卖,永久持有。在这样盲目乐观的思想主导下,导致1999年底浦发银行上市高开29.5元,然后开始了长达五年的漫漫熊途。

    第二次发生在2005-2007年的股市狂潮中,以招行、浦发、民生为代表的银行股近十倍的上涨,再次引发了市场对银行业认识的群体性错误:银行作为垄断性行业,可以一直享受利差保护,分享经济的高成长,甚至把银行业列为大消费行业,忽视其周期性和利差保护的持续性,招行股价曾达到市盈率30多倍,市净率6倍多。结局还是一样,随着08年全球金融危机的爆发,银行股开始了长达近五年的调整。

    第三次群体性错误发生在这一两年,随着美国次贷危机和欧债危机的爆发,银行业的问题和风险逐步暴露,连花旗等大牌银行都出现危机,资本市场对银行业的周期性和高杠杆的风险特质认识逐步强化,认识趋于全面、客观。但随着银行业头上悬着的几把剑如房产泡沫、平台贷款、利率市场化等的摇摇欲坠,加上股价反复下跌的强化作用,市场的认识开始矫枉过正,从客观逐步走向极端,甚至完全否定银行业的长期投资价值,把它完全等同于强周期的行业,从投资组合中开除出局。导致一些优质股份制银行的股票市值接近甚至跌破净资产,动态市盈率低至5倍以下。银行业曾经是大众情人的玫瑰,或者是开放在水中娇艳的水仙,如今却沦落为寂寞山谷角落里的野百合。

    关于房产泡沫、平台贷款和经济下行带来的不良率上升等问题的担心,我认为市场的预期刚开始正确反映了这些利空因素,但随着国外评级机构和外资投行的渲染和夸大,市场反复下跌的强化,逐步偏离了客观的轨道。

    关于房产泡沫,的确一度十分危险,任其膨胀,很容易重蹈日本当初房产泡沫的覆辙。但应该看到国家经过几番摸索终于找到了控制的方法,泡沫破裂的风险已经大为降低,虽然也使用了一些行政的手段,但中国并非完全市场化的国家,而且市场也有失灵的时候,除了经济手段外,必要的行政手段也是需要的。另外从银行压力测试的情况看,即使房价下跌30%左右,风险依然可控。中国的房产按揭贷款和美国次贷不一样,抵押比例高,对银行而言仍属于优质贷款。风险在于开发商贷款,但上市银行的开发商贷款主要面对大中型的开发商,贷款质量良好,并着手削减此类贷款的规模,风险没有市场想象那么大;

    关于地方融资平台贷款,的确隐藏着较大风险,但国外评级机构和投行,不了解中国国情,把中国地方政府的信用和财力与国外的地方政府相类比,未免失于天真。且不说银监会强势介入后,地方政府、融资平台、银行三方签协议,在发展中逐步加以解决。以招行为例,2011年末地方政府平台贷款余额为1142亿元,同比下降了210亿元,占整个自营贷款7.46%,比上年末下降2.58个百分点;不良贷款率0.15%,比上年末下降0.10个百分点。对于平台贷款现金流覆盖情况,招行平台贷实现现金流全覆盖的占比93%,加上基本覆盖的,共计近97%,风险可控。另外,笔者曾找某银行苏州市分行行长了解地方融资平台贷款情况,他的回答让我大吃一惊,他说不明白资本市场怎

么想的,在他眼里,地方政府融资平台仍然是他们银行最优质的客户之一,其信用无论如何比很多中小企业好很多。    关于经济下行带来贷款不良率上升的担忧,我认为有此担忧是正确的,但市场估值已经完全反映了其担忧,担忧过头也是错的。笔者曾按照巴菲特的方法,对几家股份制银行做过压力测试,即使在经济危机的极端情况下,贷款不良率达到10%,不良贷款中的坏账损失率(包括被放弃的利息)达到30%,银行的税前利润和不良贷款准备金两道防线完全可以覆盖其损失,不会导致第三道防线即银行股东权益的损失。以招行“10-30”模式的压力测试为例,其损失为492亿,而招行2011年的税前利润为471亿,还有367亿的不良贷款准备金,大体相当于损失一年的税前利润,一年不分红。可以说,在极端情况下,招行就像壁虎一下,把尾巴断掉就可以逃生,尾巴第二年还会长出来的。这也是银行业的良好特质之一,具备壁虎的再生功能。

    关于利率市场化的问题,市场的担心也是有道理的,毫无疑问,把利率管制、利差保护下的银行获利能力等同于利率市场化下的银行获利能力也是天真的。但其中亦不乏误解和担心过头之处。从最近两次不对称降息开始,利率市场化的步伐已经开始,但你会发现,中国人的渐进式改革很聪明,银监会吸取了美国当初利率市场化步子迈得过大带来的教训,开始小步走,实施有管制的利率市场化。笔者曾写过一篇《国人的误会,银行的机会》 (http://chenli.blog.cnstock.com/1653366.html),有兴趣的朋友可以一看。主要观点:一是“国际银行息差水平是2%,中国银行业的息差高于国际银行平均水平”,这是一种误解。据工行一份内部研究报告提供的数据:2010年上半年,按《银行家》(TheBanker)2010年全球大银行一级资本排序,排名靠前的美国银行、摩根大通、花旗集团、苏格兰皇家银行、汇丰控股、富国银行、法国巴黎银行、桑坦德银行和巴克莱银行。这9家国际大型银行净息差平均水平为2.88%,其中,美国银行业普遍高于其他地区,美国银行、摩根大通银行、花旗集团和富国银行分别为2.85%、3.06%、3.15%和4.33%,同期国内5大商业银行的平均净息差为2.34%,低于国际银行平均水平0.54个百分点。二是从美国和日本的利率市场化进程看,“短期来看,存款利率的放开势必会导致银行存贷利差的收窄,从而引起净息差的降低;但是长期来看,利率市场化并不会必然带来银行业息差的下降。这是因为,在利率市场化的背景下,银行会主动的进行创新和业务模式的转变,提高贷款收益水平。有时,贷款收益率的提高甚至能超过存款成本率的上升,此时的息差水平将不降反升。”因此,从长期看,利率市场化,未必导致净息差降到2%以下。至少部分能力较强、应对得当的优秀银行有机会向国际同行看齐,净息差达到2.0-3.0%,ROA达到1.0-1.4%。加上非利息收入比重的提升,银行的“钱途”依然看好。史玉柱的微博里曾有一个观点,是否正确,供大家评判:“如果利率市场化,利差会变大还是会变小?我接触的行长们,一致认为利差会瞬间扩大(在中国存款是刚性的,贷款是供不应求的);我接触的学者,多数认为利差会变小(向发达国家利差靠拢)。俺不评论,免得惹火烧身,破坏我的退休生活。”

    关于银行的特质是否值得长期投资问题,我曾写过一篇随笔《野百合也有春天》(http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d6e195f0102dt42.html)主要是谈到银行业的特质并非野百合,价值投资者不应该抛弃银行股,即使是野百合也有春天。

    关于银行业的特质,价值投资者的英雄巴菲特早有论述,只要不干傻事,银行就是个好行业。意思是管理良好、理性的银行就是好行业,值得长期投资。

    笔者认为,判断银行是否好行业、是否值得长期投资的标准,不是看短期甚至两三年的股价表现,而是看这个行业的商业模式是否利于形成护城河;而且其护城河能否转化为较高的获利能力,即长期平均ROE能否保持在15%以上。

    银行的商业模式和很多制造业、高科技行业相比,总体是比较简单的,不用买很多设备,没有很高的资本支出,不用搞研发,最基本的业务是存贷业务,左手收钱,右手放贷,坐收利差,这是很多做实业的投资者偏爱银行的原因。据说通用电气韦尔奇他们做金融业务后,大为感叹,和通用电气的传统业务相比,金融业务太简单、太好了。银行业还有一个好处是,金钱永不过时,和保险业一样,这是一个永远不会过时的行业。更重要的是,银行业和消费行业一样,是护城河分布最密集的领域,能够长期保持竞争优势和高于平均水平的资本收益。试问一下自己,你上次换银行卡是什么时候?笔者本人十几年前使用的招行卡目前依旧使用,可见其客户黏性和忠诚度是很高的。

    具体到某一家银行的判断,“一低一高”很重要,即较低的成本,较高的风险管理能力。成本较低的银行,不必干高风险的事就能获得不错的回报;银行毕竟是高杠杆的行业,风险管理能力尤其重要。巴菲特钟爱的富国银行就具备以上特点。

    值得注意的是,在利率市场化的环境下,中国银行业的行业特质有所变化,即其周期性比利差保护的环境下有所加强,不同银行之间的获利能力开始分化,银行很可能不再是一个持续高增长的暴利行业。但如果你相信中国经济未来十年仍能保持7-8%的增长,银行业仍然是一个值得期待的周期成长性的行业。即使在利率市场化的环境下,银行的获利能力下降三分之一,或者未来七到十年银行利润零增长,或者不良率大幅上升、按照巴菲特“10-30”的标准做压力测试,目前银行业的估值仍然是低估的。

    在中国,银行仍然是市场准入门槛很高的行业,能够开银行是许多企业家的梦想。假如国家说现在可以排队开银行,我相信大家会争先恐后、通宵达旦地排队,造就一条新的“万里长城”,蔚为壮观。买股票就是买公司,现在资本市场发生了严重的群体性错误,银行业的价格和价值严重背离,特别是部分优质银行的股价跌破净资产,动态市盈率不到5倍,相当于人人皆可开银行,而且不必排队,唾手可得,开业当年就获得超过20%的投资回报。全世界哪有这样“多快好省”的生意?更妙的是你还可以当翘脚老板,让银行家们忙碌地为你工作,你只需“坐在全世界最好的乡村俱乐部里看着草皮生长”。

 

 

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