护城河:多少陷阱假汝之名

过于重视短期绩效,很容易让投资者把短暂利好消息和长期竞争优势混淆,由此产生护城河陷阱。最常见的护城河陷阱有:优异的商品、庞大的市场、卓越的执行、杰出的管理。这四个陷阱的表面效应经常让人误以为公司有护城河,事实很可能并非如此。

 

优异的商品可以拉抬短期绩效,但是通常无法形成护城河。例如,20世纪80年代克莱斯勒推出了第一台迷你厢型车,往后几年就好像拥有印钞机一样。当然,在难以产生丰厚利润的产业中,克莱斯勒的竞争对手也发现了这项产品创造的出色业绩,因此几乎在同一时间推出了迷你厢型车,汽车制造业并没有结构特质和制造专利能够防止其他公司来分一杯羹,所以在克莱斯勒推出迷你厢型车不久,小型汽车零件供应商建泰公司推出自动调光后视镜。汽车零件业的竞争和汽车业一样激烈,但建泰为这种后视镜申请了多项专利,所以其他公司无法与之竞争。这为建泰带来了多年的丰厚利润,即使自动调光后视镜已经推出二十年之久,如今仍然有20%的资本回报率。这里再次强调,除非公司有经济护城河作为保障,否则竞争对手很快就会抢占市场侵蚀利润。华尔街从来不乏迅速由盛转衰的公司残骸——脆奶油甜甜圈公司有很棒的甜甜圈,但是消费者可以轻易改买其他品牌的甜甜圈,席尔菲格的服饰红了好几年,但是盲目推销的结果是清仓拍卖,当然已经成为网络泡沫历史的电子商务网站更是数不胜数。

 

乙醇风潮是另一个发人深省的例子。2006年,原油价格高涨、炼油产能不足、石油标准改变、玉米大丰收,这些因素结合在一起,为获利丰厚的乙醇制造商创造了35%的营业毛利,也为多数业者带来了扎实的利润。华尔街把乙醇捧为下一个重要能源,有些投资人认为乙醇类股有持久的高获利。其实乙醇就属于典型的无护城河行业,是没有竞争优势的大宗物资产业,甚至连经济规模都没有,因为庞大的乙醇厂反而有成本劣势,必须有更大的玉米田采收玉米,这让原料成本大增。此外,产出后的残渣也需要处理,会消耗许多天然气。一年后,原油价格仍然很高,美国的炼油产能依旧不足,但玉米价格飙涨,炼油厂改换新的石油标准,更多的乙醇制造商加入市场,结果所有乙醇制造商的营业毛利都下滑了,某家大型厂商的营业毛利甚至是负的。在没有经济护城河的情况下,公司的财务状况可能会急速恶化。不过平心而论,公司的确偶尔也可能把热门商品或服务转变成经济护城河,汉森自然公司就是一例,他们推出的怪兽能量饮料在本世纪初销售火爆,但汉森并未满足于现状,而是利用怪兽的成功,跟饮料界巨擘安海斯布希签署长期的销售协定,让怪兽在能量饮料市场中比竞争对手更具有优势。现在想和怪兽饮料竞争的公司都需要克服汉森销售上的优势,没有人能办到吗?当然不是,百事可乐与可口可乐也有自己的销售系统,但是这项协定的确帮汉森保护了获利,让新的能源饮料更难到达消费者的手中,这就是经济护城河的本质。已有多年成功的经验,如今是业界巨擘的公司又如何呢?有庞大市占率的公司应该就有经济护城河了吧?经济护城河,大不一定好。投资人很容易就以为市占率高的公司有持久的竞争优势,但历史告诉我们,在竞争激烈的市场中,领导地位很可能一下子就成为过眼云烟。柯达、IBM、网景、通用只是其中几个领悟了这个教训的例子而已。

 

在这些例子中,都是一家主导业者面对一或多家挑战者,由于他们并未在事业的周围建立或维持护城河,只好坐视挑战者瓜分他们的市场。所以问题不是公司是否有高市占率,而是公司如何达到那个市占率,如此可以帮你检视那个主导地位能否抵御外部竞争。有些例子中,市占率高其实没多大的效用。例如,在整形外科零件业里,连较小的业者也可以创造很高的资本回报率,他们的市占率几乎不太变动。在这个市场中,规模大并没有多大的好处,因为整形外科医师通常不是根据价格做移植手术。他们的转换成本也比较高,因为每家公司的产品植入方式稍有不同,医生通常习惯于采用同一家公司的产品,这种成本转换对每一家业者来说都一样,不分规模大小。加上技术创新是渐进的,所以编列太多的研究预算也没多大的效用。因此,规模虽然可以帮公司创造竞争优势,但通常都不是经济护城河的来源。同样,高市占率也不见得是护城河

 

所谓的卓越执行力的营运效率又如何呢?从历史可以看出,有些公司设法达到目标的方式是比竞争对手更加擅长营运,但是缺乏结构性竞争优势的时候光比竞争对手有效率是远远不够的。事实上只有竞争极端激烈的市场饱和型产业,效率才是让公司蓬勃发展的唯一方法。比同业有效率是很好的策略,却不是持久的竞争优势,除非是以无法轻易复制的专利流程为基础。杰出的管理是另一种形式的护城河陷阱,优秀的管理团队可能会让公司表现得更优异,在其他条件都一样的情况下,当然希望由投资天才来经营公司,而不是由泛泛之辈来经营。但是公司有卓越的领导层并不是持久性竞争优势,一项针对单独研究管理决策效果的研究显示,宏观背景和产业因素不变的情况下,管理对效益的影响并没有人们想象的那么大。更重要的是,挑选杰出的管理者可能不是有用的前瞻性指标。价值投资之所以重视护城河,是希望能对公司未来绩效的持久性产生一些信心。毕竟,管理者是自由而非强制的,尤其在这个聘请某某打工皇帝上任就可以让公司市价暴增的年代,如何能够判断大众寄予厚望的杰出管理者三年后还在不在公司里?答案通常都是未知的。再者,事后对管理水平打分永远比事前评估简单,多少辉煌一时的明星执行官江郎才尽纷纷殒落。根据后见之明,我们可以轻易分辨思科的执行官约翰·钱伯斯与安然的执行官肯尼斯·雷伊之间的差异。这也是为什么财经报道从来没有“未来十年杰出管理者”的专题节目。媒体报道通常都是回顾性的调查与研究,将公司的财务或股价的出色表现归功于执行官,询问企业高管对同侪的看法也会出现同样偏误。

 

原文链接:http://blog.sina.com.cn/s/blog_649317160100z6el.html

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