冷面杀手:企业价值分析框架

前言

 

一个企业要运转,首先要去采购原材料,同时要投资设备,还要雇佣工人,这就是成本端和产能端;然后生产出来的产品,要能卖掉,这就是渠道端,然后还要能买出好价量,这就是产品端。同时,这个过程中,还要有三费去支持企业的运转,这就是运营端。借助杜邦分析,我们可以实现从五个端口到ROE的转化;借助RNG,我们可以实现RNG向净利润的转化;借助现金流质量三个指标,我们可以实现从净利润到现金流的转化;借助现金流折现模型,我们可以实现从现金流、时间和不确定性到企业价值的转化,从而抓住企业价值这一最终实质,这就是整体企业分析的思路和框架。

 

企业评估的两个维度:业绩和估值

 

对一个企业的评估,应该包括业绩和估值两个维度,缺一不可。就拿林志玲来说吧,在她二十几岁时,是不怎么嗲的(业绩不怎样),也没多少人认识她(估值也不高);据说三十岁之后她就嗲起来了(业绩反转),同时人气开始旺起来(估值提升);等到四十几岁时,她不止嗲了,据说各方面的涵养都很好(业绩高增长),还上了春晚(估值爆棚)。我们知道,股价就是业绩和估值的乘积,如果在她快三十的时候把她买下来,这十年就赚翻了!那未来十年呢,也许她还能再嗲一点,各方面的涵养也更好,甚至不排除又有新的魅力,甚至逆生长,如果真是这样,那她的业绩会比现在还好,即使做不到这么理想,这嗲和涵养,也是不容易折旧的,只要不迅速变老,那维持目前的业绩还是不难的;但另一方面更多人会想,长江后浪推前浪,每年有那么多小鲜肉出来,为什么我要压注在她逆生长上呢?因此,在未来十年,这估值大概率是要往下走的。如果一条筋地只研究她未来十年是否会逆生长(业绩),而不考虑估值这一维度,大面是会出问题的,轻则业绩上升估值下降总体收获平庸,重则业绩估值双杀亏损累累。因此,科学合理的企业分析框架,必须将业绩分析和估值分析统一起来。

 

企业价值的三个因素:时间、不确定性、现金流

 

从生意的角度来看,一个好的企业,必定是能在尽量长的时间内,以尽量低的不确定性,创造出尽量多的现金流。时间、不确定性和现金流,应该结合在一起看,而不应该厚此薄彼。比如说,科技股的经营时间一般不会很长,但如果经营得好,其在短时间内就能创造出大量现金流。巴菲特不投科技股,不是因为它的经营时间短,而是科技股不在他的能力圈之内。时间和不确定性都比较好理解,因此,接下来我们重点关注现金流。

 

从净利润到现金流:三个评估指标

 

现金流和净利润,是完全不同的两个概念。以重资产企业为例,每年赚到的净利润,都要投入到固定资产的购置中,这就像一场没完没了的赛跑,哪一天你不再购置新固定资产,你就创造不出利润,问题是,如果创造出来的利润都要拿去购置固定资产,那这种经营又有什么意义呢?可能经过十年的经营,当你关闭企业时,你只能跟人家说,这十几年,我赚了一亿的利润,而真正得到的是一场破铜烂铁。当然我这样讲是夸张的说法啦,只是为了说明现金流和净利润之间的区别。

 

当然,现金流和净利润之间,联系还是很紧密的。简单地说,我们可以用一系列指标,来考察净利润转化成现金流的程度,这一系列指标包括:投资过程中的资金需求(是否重资产);经营过程中的现金含量(应付、应收);运营过程中的现金占用(现金周转天数)。这三个指标,同样不能厚此薄彼。同时,我的体会是,要从生意模式、企业经营阶段的角度来运用这三个指标,而不是简单地生搬硬套。比如说,东阿阿胶,它本来是很明显的现金牛,但过去几年它处于拓展阶段,你会看到,它的固定资产等占比不断提升,而相应的产能却未发挥作用。从现金流量表看,就是投资过程的净现金流出,比经营过程中的净现金流入还高,如果因此就认定它的现金流创造能力弱,那是不对的。

 

回到一开始说的业绩和估值两个维度。净利润对现金流的转化程度,影响的是估值,而不是业绩。虽然说估值是模糊的,但你总得有一些原则去遵循。比如说科伦药业这种重资产企业,你不能看到它的PE比科技股低就认为它相对低估,而像南方泵业从泵业拓展到工程的,就必须考虑到其估值可能有下行的压力。总体而言,我认为净利润对现金流的转化程度,更多的是提示风险,就是在估值时要多一个心眼,避免掉坑里去。

 

净利润:一个无法落地的指标

 

净利润虽然基本切中了企业价值的最关键环节,但却难以落地。看多了企业分析报告后,发现看似优秀、实则毫无价值的报告基本分为两类,一类是用一系列的论据证明净利润会增长,但这一系列论据却不一定是净利润增长的驱动因素;一类是用一系列的论据证明净利润会增长,但是,有更多的论据证明净利润会下降的他却只字不提。因此,看券商研报,重要的是找论据,而不是用结论。在找论据之前,自己心中必须有一个整体的框架,知道哪些指标是关键的,哪些指标无关紧要,这样在搜集资料的过程中才能做到有的放矢,对关键指标要力争做到全覆盖,在此基础上谈净利润,才有意义。

 

RNG视角:净利润态势的分析利器

 

如上所述,直接评估企业的净利润,是一条死胡同,更科学的方法是通过RNG三个因素来评估。R是净资产收益率,它评估的是投资的每一单位资金未来能产生的净利润;G是净资产增长率,它评估的是未来是否可以在维护R的基础上增资;N则是R和G的观察时间。直观地解释,就是一个好的企业,应该是投入的每一单位资金在未来能产生尽量多的净利润,同时,市场还能容纳其增资而不会因此引起净资产收益率下降,而且这个过程持续的时间越长越好,这样的企业,将在未来保持净利润增长。

 

R、N、G,这三者是联动的,所以要有动态、联动的视角。比如说,在小区里开一个711,由于方便,所以一开始的R可能是比较高的,但如果看到R高就再开一家,这时G往上走,R却要下来,因为小区的需求容不下两个711。再比如南方泵业,2010年募集了资金,G往上走,但它的N就是4年,等到2014年项目完成了时,整个行业已经从高增往稳增发展,此时R已经无法维持了。最理想的状态是企业可以在长期中在不断融资的同时保持高收益率,这个过程是N和G很长,然后每次融资R都阶段性降下来,再逐渐恢复到高位。

 

RNG是徐星的张东伟先生提出的,但他的说法和以上我的说法有所不同。他所强调的N,是指企业处于高增长的时间,而我说的N,是指企业保持高R和高G的时间。这两种提法的区别在于,徐星专注于投资高增长时期的企业,所以一旦过了这个时期他就不考虑了。但事实上,稳定增长期的企业,可能更适合于非专业投资者,所要注意的是不能用高增长期的估值套在稳定增长期的估值上。所以,RNG的两种提法,表面上有所区别,事实上是一致统一的。

 

通常我们所讲的市场潜力和竞争优势,其实最终就是为分析RNG服务的。很明显,N和G是相对好把握的,那么按下来的重点就是对R的评估了。

 

杜邦分析,从ROE到五大端口

 

ROE就是净资产收益率,是净利润与净资产之商。杜邦分析将ROE拆成销售净利润率、总资产周转率、杠杆乘数三者的乘积。这样做的好处是,将ROE这个难以评估的指标进一步转化为相对容易把握的三个指标。销售净利润率,简单地讲就是每一单位的营业收入包含多少净利润,考察的是单位营收到单位净利的转化过程;总资产周转率,简单地说就是每一单位总资产可创造多少营业收入,考虑的是单位总资产到单位营收的转化过程。杠杆乘数,简单地说就是每一单位净资产可创造多少总资产,考虑的是单位净资产到单位总资产的转化过程。

 

可以看出,杜邦分析是这样一种思路:杠杆乘数将净资产转化为总资产,总资产周转率又将总资产转化为营业收入,销售净利润率则是将营业收入转化为净利润。

 

销售净利润率,简单地讲就是每一单位的营业收入包含多少净利润,考察的是单位营收到单位净利的转化过程,这就相对好把握了,从营收到净利润,主要就是扣除营业成本、三费、税收。所以,这一环节主要就是考虑单位营业收入、单位营业成本和经营成本。其中,单位营业收入考察的是产品端(品牌、供需、定价权等);单位营业成本考察的是成本端(原材料、制造费用和人工成本、集中采购等);三费考察的是运营端(如果遇到产品拓展期,那销售费用不可能低;对于运输费用占比大的,还要考虑原油的价格;对于前期有大量投资的,要考虑转固后折旧费用的影响,另外,对于有技术含量的生意,研发费用在管理费用中的占比也不应该往下走)。

 

总资产周转率,简单地说就是每一单位总资产可创造多少营业收入,考虑的是单位总资产到单位营收的转化过程。直观地看,首先你要能生产出来产品,然后你要能卖出去,然后还要卖出好价格,这分别对应的是就产能端、渠道端和产品端。

 

总之,通过杜邦分析,我们将难以入手的ROE,转化为与企业经营息息相关的五大端口:产品端、成本端、运营端、产能端、渠道端。

 

到了这里,整个体系就相对清晰了。一个企业要运转,首先要去采购原材料,同时要投资设备,还要雇佣工人,这就是成本端和产能端;然后生产出来的产品,要能卖掉,这就是渠道端,然后还要能买出好价量,这就是产品端。同时,这个过程中,还要有三费去支持企业的运转,这就是运营端。借助杜邦分析,我们可以实现从五个端口到ROE的转化;借助RNG,我们可以实现RNG向净利润的转化;借助现金流质量三个指标,我们可以实现从净利润到现金流的转化;借助现金流折现模型,我们可以实现从现金流、时间和不确定性到企业价值的转化,从而抓住企业价值这一最终实质,这就是整体企业分析的思路和框架。

 

 

原文链接:http://blog.sina.com.cn/s/blog_e3bc6c380102wm54.html

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