股票投资价值分析

内容简介:股票的价值即是指股票提供给人的红利的能力。为了对投资股票行为进行效率的测定,这就引入了市盈率概念;人们在投资于股市的同时,存在着机会成本,于是产生了合理市盈率的概念。然而市盈率及合理市盈市公式在实践中是很有缺陷的,比如未能考虑风险收入,更未考虑红利因素等,因而需要进行修正。由于公司是有发展、有衰退的,因而动态地研究公司业绩进而对公司或股市作出相应的评价将更有意义。其分为两种情况,一是已知高高的股价和企业的业绩增长率,求保持这种增长率的最小年限;二是已知今后某一时期的大致分红,求现在的股价。从动态角度看,我国股市还是存在着不少的泡沫的。其实股市不存在泡沫也是不可能的,因为炒作是泡沫的根源,而之所以有炒作,就是股票具有双重性的使用价值:一是分红,二是通过资金运作牟取差价的载体。但是这种泡沫如若太盛,则必然是不合理的,也会带来不良的后果。然而如若从另一角度研究股票的价值。。。那股票的价值约等于公司净资产加上可以预见的若干年内的利润总和的贴现值。许多书上介绍的经典公式,股价==红利/利息,虽然有些道理,但只是从获取收益应相等的角度论述的,不具有严密的科学性。因为假设在美元年利率5%,人民币利率2%且预期不变的情况下,难道其等于2.5倍人民币×8.27(美元汇率)吗?

 

当前,围绕股市有否泡沫的争论似乎暂告一段落,但对该问题的论述却还没有一篇透彻的文章。这为将来股市火爆之时的再次大讨论埋下了种子。笔者去年上半年经过苦苦求索,对股票投资价值理论产生如下陋见,今特将其奉出,以利大家继续思考。

 

一、什么是具有投资价值的股票?

 

通俗地讲,具有投资价值的股票即是指股票的内在含量(价值量)与外在价格(投入)相比,价格低于价值的股票。那么价值又是如何确定的?由于人们炒股的目的是为了获利,而获利又是体现于两种形式:一是红利(利得),二是差价(利差)。但利差所从何来?其来源于人们对同一股票在不同时点的价值认知度的差异,归根到底,利差是由利得产生的,由其决定的。所以我们认为股票的价值即为:股票给投资人回报红利(现实的及潜在的)的能力。

 

投资价值也是与股票的泡沫相对的一个概念,即股票含有投资价值则不含泡沫;投资价值的含量越高,泡沫越小;反之也然。

 

二、股票分配的诸种方式

 

既然人们投资于股票的目的是为了赚取利润,那摒除利差的股票如何给人以获利的?这便是通过分配而实现的。按目前我国上市公司的分配方案中有:红利、红股(包括转赠股本,下同)、配股(包括增发股票,下同)。显然,配股是公司的一种融资行为,根本不能算是分配的,相反某些公司的配股价远高于自身含金量,称其为“圈线”实不为过。而红股分配后每股利润被摊簿,这就如同股份公司的股份被拆分一般,实际上并无多大意义。例如某公司原有股本八千万,每股税后利润0.2元,净资产为3元,公积金0.8元。实施分配10送2转8后,总股本变为一亿六,每股税后利润为0.1元,净资产为1.5元,只不过公积金没有了(这是帐务的处理)。真正的每股含金量变为一半。你能说现在的两股价值高于原一股吗?

 

而只有分红利才有意义,它是真正的投资回报。如果没有红利,那持有股票将毫无意义,可以说股票将一文不值。例如我们知道某股票的(每股)净资产为10元,税后利润为3元,但同时又知道它十几年不分红,那即便它十元的价格我们也不值得买,因为此时它与亏损股、微利股有何两样?如果股票不分红,那我们讨论业绩与成长性有何意义?实际上优良的业绩与成长性之所以使股价提高,只是由于其潜在的红利提高之故。

 

三、市盈率、合理市盈率的引入及股票定价公式

 

既然投资股票是为了获利,那就必须对该行为进行效率的测定,这就引入了市盈率概念,

 

公式为:市盈率(n)=股价/每股税后利润

 

该式的原始意义为公司现行的股价是公司效益(每股利润)的多少倍。但由于市盈率是提供给投资者参考的,而其又是追求回报的,所以我们又可作如下阐述:投资者的投入成本(股票价格),在公司业绩保持不变时,公司的税后利润被全部分红情况下,需n年可收回投资。在我国虽然有着流通股与不流通股之分,但市盈率的计算仍然须按投入成本(股票价格),这是由市盈率的本质意义决定的。反之就会出现相同的业绩、相同的价格、相同的流通股数,但相差几十倍的不流通股数的两家公司其市盈率却相差十几倍的笑话。例如A股流通股1000万,不流通股20亿(净资产或转让值都为1元);B股流通股1500万,没有不流通股;两股价皆为20元,业绩都是0.1元,那么按照某些人将不流通股加权计算市盈率的观点,A股的市盈率为11倍,而B股则为200倍。合理吗?

 

有所得也就有所失。人们在投资于股市的同时,也就放弃了用同样资金存款于银行、购买债券或投资产业等的收益,经济学上将这种放弃或损失的最大的可能收益称为机会成本。炒股的机会成本是什么?这显然因人因事而异,有些人在其产业效益很好且需投资时抽资炒股其机会成本即为产业收益率。但就普通大众而言,其则以储蓄及购买国债为主,所以一般情况下常将一年期定期利率作为投资股市的机会成本。而欧美等国由于国债的发行及回购更为普遍,使这些国家的多数学者则将国债利率视作机会成本。目前贷款炒股已不鲜见,因而此时其机会成本应是贷款利息。机会成本理论就是合理市盈率概念的产生基础,该公式为:

 

n=1/i(i为银行存款利率、n为合理市盈率)

 

它的意义即是股票市场的合理市盈率为银行利率的倒数,也就是只有当股市本金回收年限少于、等于储蓄回收年限才有意义。(前段时候,国家开征了20%利息税,有人认为合理市盈率的分母i应剔除20%,其实这种观点是不对的,因为人们在获得红利时也支付了20%的税收,两者正巧相抵)。笔者于97年曾提出合理市盈率概念,正与当时股市背景相逆(7.5%年息,却40倍市盈率)而遭冷落。99年“5.19”行情后,股评家们为论证上涨的合理及空间的广阔,而将它的影响发扬光大。然而笔者现在却对其的合理性产生了质疑。

 

大凡介绍股票的理论书籍中皆有一经典公式:股票价格=红利/利 息

 

该式的影响可能要远远超过市盈率公式,遗憾的是却与我国的股市现实严重不吻,而不被人重视。经典公式蕴含的意义:股票价格是由它们分红的数额与银行利息的比较而确定的。因为相同的投资获得的收益应该相等。举例说,某股红利0.2元,每元利息为0.1元,那么该股应定价为2元。因为我若有2元钱,投资于股票可获0.2元红利,存于银行也是有0.2元相同的收益。因而该式较“合理市盈率”更为直接地指向了投资的收益,它是实实在在的收益(红利),而后者则是理论上的可能的收益,其在实践中还有个红利率问题(红利率等于红利除以税后利润)。因而笔者坚定的认为:传统的1/i的合理市盈率是不合理的,必须以再乘以红利率来代替。经典公式说明了股票价格的确定的依据,把它代入市盈率公式,得:

 

市盈率=股价/每股税后利润 =(1/每股税后利润 ) × 股价= (1/每股税后利润) × (每股红利<注:每股税后利润×U>/利 率)=1/利 率 × U (U为红利率)

 

显然,这就是经典公式所推导出的“合理市盈率”,它与大家皆谈论的合理市盈率的不同之处是增加了系数U(红利率),只有当红利等于税后的利润时,即税后的利润金额全被分配时,两者才完全一致。其实,以笔者推度,初始国外公司红利应等于或接近于利润,因为作为投资者获利是唯一性的,只不过后来才出现了“不分配”等变异。这也是原市盈率及合理市盈率得以蒙蔽人们的历史原因。

四、市盈率与合理市盈率公式的缺憾与修正

 

如上所述,市盈率及合理市盈市公式在实践中是有缺陷的。

 

1、公司的经营状况是变动不息的,所以我们只能将前述的公式视作静态市盈率和合理市盈市公式。关于动态的市盈率理论,我们下面再探讨。此外中长线看银行利率也是变量,它直接要求当利率处于很高或很低时,合理市盈率应向中间靠拢。因为从中线看,利率调整的可能性很大。

 

2、投资股市是项风险投资,投资者理应获得一定的风险回报。否则,人们何必炒股?存银行、实国债算了。况且如若仅获得存款般的收益,又谈何投资?但合理市盈率显然没有考虑风险收入,同时投资股市还得支付一定的成本(包括交易成本、研究成本、本身劳动时间损失的机会成本)。因而合理市盈率公式应变更为:

 

n'=(u1u2)/i (0<u1,u2<1)

 

式中i为利率,u1、u2分别为风险系数、成本系数。加上前面的红利率的因素,因而该式应改为再乘以红利率u。但考虑到炒股成本相当难以界定,又我们研究的是长期投资,成本应相应较小,我们暂不考虑炒股成本的因素,同时由于风险因素的存在,经典公式也必须校正为:

 

股价=(红利/利率) × u1

 

3、根据目前我国的实际,贷款及短线拆借炒股者已不是少数,随着国债发行与回购的规模扩大,合理市盈率以银行存款利率为分母就应有一定提高(加权平均法)。而为了说明的方便,我们下面的讨论中,分母仍按i(利率)计算,但你应明白事实上此时的i应是比实际利率略大的一个数。

 

4、每股税后利润的取得不等于分红,仅就<<公司法>>而言,就规定分红前须提取法定公积金、公益金,从投资者享有企业回报角度讲,市盈率的指导意义就得大打折扣。对此本文已有论述,此处不再赘述。

 

5、市盈率的自身特点及我国公司的特有缺陷。a、亏损企业众多,但亏损企业是不计入相关的市盈率,市盈率仅以盈利企业加权平均,这就使整体市盈率有低质与失真的倾向。b、资产重组中的水分,通过卖资产及与母公司的债务重组虽能改变财务报表数据,但其提供的数据并不能真正说明其的经营业绩。c、非主营利润过高,特别是其中含有炒股等收益,极不稳定。d、暂时的优惠税率混淆了普通人的视线,即法定的33%所得税率被优惠为15%,如果优惠仅维持到今年,那以中长线眼光看,市盈率就不能按目前的计算方法,而应校正为:

 

n(市盈率)=(股价-返还的每股税额)/每股税后利润<注:按33%>

 

因为今年的税收优惠给企业带来的仅是一年中少征了一部分利润,这部分利润如果全分配,那应该从股价中剔除(相当于买股时少支付了这分部支出),但如果优惠取消,那么分母应按高税率的每股收益计算,即这种税率下投资者需要多少年才可收回投资。

 

五、动态市盈率之研究

 

由于公司是有发展、有衰退的,因而动态地研究公司业绩的变化,进而对公司或股市作出相应的评价将更有意义。虽然此时有些公司的市盈率相应较高,但它又是合理的。又分为两种情况:

(Ⅰ),已知某股升溢的现价和相当时期内的成长性,欲求这种增长率必须保持的最低年限n。

 

(1)、有红利的情况。

 

举例说明,设某公司现每股价为30元,年税后利润0.5元,其税后利润年递增40%,年红利为0.2元/每股,年送红股10:4,送股后红利与扩容同步,若投资者有6万元投入,那从投资者角度讲何时才能与存款收益相当呢?

 

为了解决该问题,我们必须先分析“红股”对投资者的影响。如前所述,“红股”实质上是增加了股本,稀释了含金量,事实上投资者手上并未增加什么。而在二级市场上,多数送红股企业会部分填权,这种表现的根源应在于企业效益的增长。其实,只要业绩的增长,即使企业不送股,那该企业的股价也应该提高。所以我们为了说明的方便,对送股与否不予考虑,而只看原每股税后利润的增长程度。如每股利润增40%,红利保持同幅度增长(下面的论述皆是以此为条件的),理论上该股价应上涨40%。除非已预期了它的增长,而使股价提前已反映了这种增长。现在我们来解上述问题。

 

第一年后,投资人的储蓄收益为:60000×(1+3%×4/3),特别说明,如果中长线论述银行利息的话,显然不能以目前的利率为参照,而应该以统计预测法,或回归分析法所得数据为准,或更简单以5年、10年平均数拿来使用,暂取5年平均利率3%。同时风险收入的估价应由专家测算,本文特取一定值4/3,它不作用评股的好依据,只作说明之用。另外风险收入本应放入股票收益的分母,本处为了说明的方便暂将其放入储蓄收益之中(下同),因而将(1+3%× 4/3 )叫着储蓄风险收益也许更为确当。

 

而证券投资的红利为:

60000× (0.2/30)×(1+40%)= 560

由于我们设定的是比较储蓄与长期证券投资的收益,这就带来了两种情况:(a)、所得红利也将继续投资于该公司,即购买该股;(b)、所得红利存于银行。对于(a)笔者已作了详细的探讨,由于比较复杂,又意义并不及(b),所以此处不再阐述。若朋友们有兴趣,可以来函与笔者交流。下面仅讨论企业历年的红利,投资者不予投资,只存银行,该状况如下:

第一年,投资该公司的红利收益为:60000× (0.2/30)×1.4

第二年,投资该公司的红利收益为:60000×(0.2/30)×1.4×1.4

第三年,投资该公司的红利收益为:60000× (0.2/30)×1.4×1.4×1.4

而由于第一、二年所分红利存于银行必然有银行利息,因而,三年后的红利总计为:

60000×(0.2/30)×1.4×1.4×1.4 + 60000×(0.2/30)×1.4×1.4×(i+1) + 60000×(0.2/30)×1.4×(i+1)(i+1)

注:分别为 第三年、第二年、第一年的红利之和。

其中,a表示投资额;α表示红利率;i表示利率;v表示业绩增长率。

(1)式将长线红利规律提示,可将该式运用于合理市盈率公式来分析。即将所有的红利贴现为现在的红利A,然后拿原股价减去A,再纳入合理市盈率式。

解上述不等式方程,就可得出N(业绩增长年限)的最小取值。

(2)、没有红利的股票的投资价值的分析。

象我国股市许多企业的分配方案中只有送股,没有红利,这很具有普遍性,因而对它的研究具有很强的现实意义。
假设前述例子的公司业绩增长持续至n年后相对稳定,那么此时(即n年后)应满足下列条件。
解上述不等式方程,就可得出N(业绩增长年限)的最小取值。

 

显然,上述所有讨论中,如果公司预期的股票业绩的成长年限,低于n年的话,那么该股价位高估。

 

(Ⅱ)已知未来某个时点的红利预期,求股票目前的价格定位。

 

假设某企业每股税后利润为0.5元,红利率α为80%,估计明年业绩提高50%,(红利率不变)如果利率i为2%,且估计一年内不变,风险系数u为0.8,那该企业如何定价?

 

如果根据第一年的红利就定价,那显然低估了该公司的价值,所以根据第二年的业绩界定则更具科学性,第二年的价格(依据修正后的“经典公式”)应为:

 

由于24元是按第二年的红利额反推的,因而第一年的每股红利(含风险收益)则由本来应该的24×2.5%=0.6元变为0.4元,这样就少得红利0.2元。原价格也就应该减去该红利为24-0.2元[如果精确计算还应为24-0.2/(1+ i),这里为简便略去后数的分母]。

 

而如果第一年无红利,也可近似地表示为24-0.6=23.4元,同时由于股价必须符合该等式

 

即股价可精确表述为: 24÷1.025=23.41元

 

此时,建立我们的股价测定公式的条件已经成熟。即当n年后某股的红利率为一定比率,业绩年均增长a,炒股风险系数为u,利率i 相对不变时,

 

显然,按红利反推的股价与现行实际股价的比较,则可判别该股股价是否高估,这点请读者自己对沪深A股的个股进行鉴别。

 

上述(Ⅰ)(Ⅱ)两种动态市盈率的研究,或更准确地说是对动态股价的价值评判的两种方法是各有千秋的,两者的适用条件不同。(Ⅰ)是已知股价;(Ⅱ)是已知某时点的红利;但从操作方便性而言,以第(Ⅱ)种稍简便及合理些(因为分红比市盈率有意义),所以我们后面的讨论中皆用(Ⅱ)方式。

 

六、不能不考虑的问题,分红与否对股票价值的影响

 

由上所述,分红与否对股票价值的研判确实棘手。由于孤陋寡闻,笔者未见一篇关此问题的有一定深度的文章,但又认为它是不可回避的,因而特陈管见。

 

从理论上讲,分红与否是一对矛盾,分红是根本,它是投资者投资(注意,不是投机)股票的目的,而不分则又是为了企业的发展(许多国内“不分配”企业皆以此振振有辞),使得净资产得以提高,为将来每股的分红数额的提高打下了基础之一。但是如果类似国内一些公司“长久”不分红,那长期投资者将“一无所获”,仅会看到它净资产在提升。此时如果它们仍将不分配的话,那持有它与买绩平或亏损股的区别则不大,并且长久持有的风险理应使它掉价。因为a、任何企业总不能保证它永久的“红”下去,一旦亏损,其价格理应向净资产靠拢,甚至净资产打折。b、始终不分红将给投资者造成收益的时机的损失,期货收益(预计它将来可能分红)与现货收益的意义应不可同日而语,其(现货少收红利额)的损失部分应该大于远期相同数额乘以(1+贴现率)的n 次方。

 

举例说明,假设公司应付红利为每股0.2元,不分红后,企业每股净资产增加0.2元,这对企业来年的生产经营有何影响?笔者以为影响就在于减少了部分银行贷款利息的支出。因为作为上市公司来说,一般总要使用部分贷款资金。当不分红后,红利归其使用时,也就减少了这部分的利息支出。至于部分国内公司将发行新股或配股的钱存于银行或炒股则另当别论。如果说企业某投资项目的收益率颇高,而该项目是用不分红资金投入的,因而将不分红红利的利润率看得很高,这也是不当的,因为若红利分配后,其高收益项目的资金仍可通过银行融资解决。因而企业不分配后,第二年收益(税后利润)增加额为0.2×i’×(1-所得税率),i’为贷款利率,而投资者的损失为0.2×i(i为存款利率)。所以如果将投资者与公司两者合为一体的话,那不分红较之与分红无非是两者多得了贷款与存款的利差这部分收益,所以不分红就相当于公司“强制地”将本该属于投资者的那部分钱留给自己使用,而不须向银行贷款,只不过这种做法是合法的,体现的是大股东的意志。也可以认为是投资者无奈地将红利赠送给公司使用,是有违公平原则的。

 

所以纵然不分红后,公司的净资产增加了,但由于对每股利润,特别是预期红利(等于利润乘上红利率)增长及其有限。因而对股价的影响应很小的,即含金量是增加甚微。所以国外的人们对是否分红非常重视的,而国人对之是很漠视的,部分股评家可以解释为中外投资理念的差异,不加以高低之分。当真如此?读者可自辩。

 

七、我国股市投资价值分析

 

1、对公司成长性的年限n的考虑。

 

前面研究动态市盈率时对企业的成长性年限用了符号n表示,其实虽然理论上它可取相当大数额的自然数,但实践中它的数值却应该是相当小的,一般不该超过五,甚至是三。因为虽然每家企业都有发展规划,或业绩的预测,但时间越长越模糊,准确性也越差。如果是以数学计算,那时间较长,所取的预测的数据的权重应越小,因为短线还可通过投入额及项目推测算出产出(业绩)。但长线靠什么?最多可大致通过对企业家素质的评价而预测企业的前景吧。具体到不同行业、不同公司则具有意义的预测期限又是不同的。在此我们无意也无能力作出阐述,留待具有相应专业知识的人来做吧。但相对于普通公司及整个股市而言能预测到3-5年。之所以如此武断地下此结论,是基于一般企业的生产周期(其实决定生产周期的产品周期一般还不足3-5年)和国家的经济周期而言的。虽然估计我国的国民经济的中速发展应该有超过十年的持续期,但为何将整个股市的价值评价期定为5年以内呢?(1)股市是由诸公司组成的集合体,而公司的预测期不超过3-5年,当然从纯数学角度,股市必然只能预见到3-5年。(2)、笔者一直以为纵然国民经济有十年的中高速发展,但股市也不能有一步到位的炒作,否则后来者如何获利?(3)、一国的经济发展中长期也存在一定的变数。(4)、5年对股市来说也是几度风雨、几度春秋,牛熊变化至少一两个来回了。有谁买股票是想持有5年以上的呢?

 

鉴此,我们对上市公司的业绩预期时间最多一般考虑到5年后。特殊情况,资源类、公用事业类公司最多考虑到7年后。

 

2、影响整个股市业绩增长的几个因素。

 

A、国民经济的增长。

B、资产重组改变业绩

C、新股的发行和劣股的退市。这点对总体业绩很有影响,但对相对业绩影响甚微。因为当一个股市都认可市盈率或其他的投资指标的话,那新股的定价必然与市场的平均标准接轨;退市股在数量很小时对股市业绩影响很少。

D、配股(包括增发新股,下同)对公司效益的乘法效应。

 

由于该“效应”未必人人明白,下面对其作纯理论上详述。笔者认为配股后将对公司效益的产生乘法效应,因为配股将社会上本来的闲置资金变成了产业资金,也即将比银行存款稍高的利润率转变为产业资金的利润率,这就是乘法效应的缘由。

 

由于配股除投入到新兴项目外(包括技改),还相当部分运用于收购相应企业及资产,而收购的结果应该是业绩提升且见效快,即使是少量补充流动资金,效益也应高于存款利率,所以配股后股价应得到相当高的增长。根据股价=每股税后利润×红利率×(α/i)可知,由于业绩应该大幅增长,所以配股后理论上价格应提高,至于说某些公司配股后业绩不涨,那只能说明该公司是劣质企业(剔除那种将资金运用于未来见效项目的情况)。

 

这样就产生了一个悖论,一方面股民怨恨公司圈钱,另一方面配股后又使公司业绩超出了平均增长的一大截(指即使不配股,公司也应有与社会同行相仿的增长率)。

 

所以由于配股的存在,企业的业绩肯定应有较大的提升,它的价格也会相应变化。而从某角度而言,配股就相当于发行新股。虽然在配股前就可大致预期到配股后的业绩,但由于配股又使投资者增加了投入成本,况且配股的价格、比例对单位业绩都有影响。从中长线看,某些企业还会进行几次配股,因而业绩的变数非常大。因而本文的各项算式皆未考虑配股因素。特此说明。

 

顺便一提的是,我国上市公司为何热衷于配股?其根源就是在于我国股票结构性的缺陷,决策权掌握于不流通的大股东之手。当配股后它就可不劳而获地使每股净资产大幅提高,而为了利益的最大化,又尽量可能地提高价格。他们同时可以放弃配股权,而散户放弃则意味着所持股票的市值受损失,或许将来国有、法人股流通后这种状况会有所改变吧。但是目前,不规范的股本结构决定着证监会应该不能对配股问题放任不管,如欲配股者其大股东必须强制配一定比例,否则将丢失一定权益。

 

3、目前我国股市投资价值的大致判断。

 

我国经济发展在一个相当长时间内为7%多一点,但由于资产重组及配股因素的存在理论上应使股市的整体业绩的增长大于7%(股市的业绩增长是净利润,与国民生产总值是既相联系又有所不同的两个概念,一般来说,当经济处于过热状态时,利润的增长要超越产值,反之则低于产值。所以在此我们将业绩变化直接视产值的变化),但无论历史经验还是经济的常识,整体业绩的增长是不容易超过经济增长率的2倍,即14%左右。这里是以平均速度而言,不排斥个别年份的冒尖。而前几年曾出现股市整体业绩的增长低于经济发展的“宏观状况好,微观效益差”的现象。可是由于红利率的低下,使整个股市根本就没有投资价值可言,纵然n年后,红利率得到极大提高,但也不可能达到60%,这可从分红状况在近若干年的演变可推出。

 

又由于n年限的取值不是任意的,对一般公司来说应不超过3-5年,所以我们现在对所有股票的集合体(即整个股市)以5年计算,假若那时的利率为1.8%上下,投资股市的风险收益假设为利率的4/3,那么在红利率为60%的情况下,那时的合理市盈率为:

 

有几种数据。但多数舆论认为,我国2001年度上市公司的实际完成情况是非常之糟,业绩整体下跌,现时市盈率比去年的2200点时还高了一些。所以这里就仍旧用去年的60倍市盈率而论,这就要求在5年内上市公司的整体收益在除以(1+i×风险收益)5的情况下,提高至现在的60倍/25倍=2.4倍,即每年年均增长近20%,这是不易达不到的,由此笔者断言我国股市尚有一些的泡沫。

 

这是对现时股市的大致估价,其实何为高?何为低?一般只是相对而言的。虽没有绝对某一具体的指标数值可确定,但如果现状明显地偏离某一指标过远,则是肯定不合理的。就如同说一个1.70米身高的男子高矮一样,是较难讲的,但是若高于1.8米功低于1.6米则是可判断的。

 

其实许多现象都间接说明了泡沫,例如小盘股比大盘股相同质地价位高,H股与B股、B股与A股的价格相差很大。对于如此价差的现象笔者认为作为任何一位声称中国股市是健康的或有投资价值的学者总是一个无法回避的问题。

 

一位哲人说“存在就是合理的”,它的原本意义是指事物的存在总是有原因的,但却被今天许多人自以为是地理解为,存在就是“合理的”,这里的“合理”则含有价值判断的意义,被赋于“正确的”意味,这就非常不对了。股市中有些现象确实有着各种各样的原因,但不能成为这种现象就是“正确”的理解,这正如一个厂不出次品是不可能的,因而也是合理的,但我们不能据此认为其是应该的。况且如果次品超过一定的比例,我们则认为是不正常的(等同于股市泡沫超过一定的度)。它只能反映了深层次问题。

 

八、炒作,泡沫的根源。

 

任何商品,除其使用价值外,在进入流通领域后又具有另一特征,差价!正常情况下,差价是通过诸如仓储、运输、零售、力支等劳动获得的。但是随着商品化的进一步发展,那种不付出多少劳动(包括物化劳动),而主要通过资金的运作,目的是牟取差价的行为——“炒作”产生了。它有以下特征:1、购入商品不是为了使用,而是作为牟利的媒介;2、正常不付出仓储、运输、零售等劳动;3、通过资金的投入或回收影响供求进而影响价格。许多商品皆被炒作过,如几年前的地皮、房地产和近年的蚕茧、棉花等。但是实物形态的商品的炒作受到需求者的局限,如炒作钢材,其最终需求者是建筑商等,还涉及到质量检验、保管等麻烦事,所以只在供求失衡时易于被推波助澜的炒作。正因此实物形态的,集贸式的邮、币、卡的炒作明显地衰败了。而股票则不同,它是虚拟形态的,同时它的1、炒作基础异常庞大,股民、机构众多;2、交易的便捷,特别是信息技术的广泛运用,使其流通性为其他任何商品所不具备;3、企业经营状况的模糊性,使得定价的弹性较大,这为操纵价格或做庄提供了方便。因而股市当之无愧地成为最易受炒作染指的地方,所以股市的炒作难以避免。而经过炒作,又易于造成下列结果:1、加快了流通性;2、使部分人赚钱,多数人亏损;3、使股价时常偏高价值(这里的价值并非马克思的劳动价值论,而是指股票非经炒作情况下的本身的含金量,以下皆同),股市产生了泡沫,纵然西方20倍市盈率也有泡沫;4、出现了炒作的衍生物,如题材、谣言等。

 

而一种商品一旦适宜炒作,它就具有了除该商品的使用价值之外的另一使用价值,炒作的媒介物。正因此股票也就具有双重使用价值。作为被炒作的媒介物或载体,人们购买它的目的并非为了追求其的内在价值,而是“买为了卖”。这样价格必然易于脱离价值,存在泡沫也就顺理成章,不足为奇了。

 

证券市场投资(投机)的基本属性为何是买涨不买跌,或者说其为何具有助涨助跌的特性呢?因为人们所追求的是最短时期赚最大的利润。即当一个市场处在下跌过程中,由于人们总是预期会有更低的价格水平出现,所以哪怕他们知道许多股票具有投资价值,他们也不会购买的。同样,人们预期股价会上涨,哪怕面对废物,他们也会抢购,因为这里的股票就如同人们购买的彩票一样,已成为人们“靠钱生钱”的载体了。这也就是人们的投机(不是投资)心理的最好体现。

 

股票相较于其他商品,其内在价值的测定则是迥异的。显然普通商品如某种食品或机械其使用价值是根本不可以度量的;相反如果是国债或银行存款则由于收益是确定的,因而它们的价值或者说是使用价值(因为此时它的两者是同一的)也是确定的,根本上就不宜于高估或低估。而股票的价值就与此类似,只要公司在今后一段相当长的时期内的业绩能够精确度量,那它的价值就是可准确确定的。虽然事实上,股票的业绩预期一般具有一定的模糊性,但是脱离于基本面的泡沫还是易于让人知晓的。

 

九、供求,股票价格的决定因素。

 

现在有种观点认为,我国股市价格较高是合理的,因为股价是国民经济的“晴雨表”。但据笔者所知,“晴雨表”功能从发达国家的实践中已有所弱化的倾向。当然国民经济的发展与股价的变化有一定的相关,但相关系数不是很高(具体数据可通过统计学测定)。因为股价的变动由多因素综合作用的,那种刻板认为绝对相关的观点是固执与肤浅的,其实在国民经济向好时,充裕的货币资金影响股市的供求才是一般情况下股市上涨的第一因素,而预期企业业绩的好转则是次要因素。

 

在市场经济条件下任何商品的价格总是取决于成本和供求两大因素。但它们之间并非是断然分开的,而是相互间紧密联系的,成本影响供给价格,价格又影响供求,而供、求两曲线的均衡点则产生价格,并且供求的变化时时决定着商品的价格波动及波幅。所以从对商品价格的时间、空间(波幅)影响角度,我们都更多的重视供求因素,并且商品的供求关系也间接地体现了成本因素。股票自然也不例外。

 

然而与普通商品截然不同的是,股票的价格是由成本、供求和股票价值(由于股票价值的相对确定性)三因素决定的。但三者之间的重要性则又是有主次的,其中成本对股价的影响就较小。例如某股票的交易成本的价格较高,但当股市低迷时,该股跌破并且远离均价的状况的出现却是非常的正常;反之也然,总之成本对股价的运动只有有限的牵引作用。

 

而股票价值如若是确定的话,则它的供求基本上是不应该存在的,或只存在于股价偏离其价值时,才会产生单方面的供或求。因为作为现金的近似的等价物的股票,用资金来衡量其“自身”,必然只能围绕其价值上下作有限的波动,如同围绕长期国债震荡一般。事实上,由于上市公司业绩变化的模糊性,使得其价值判断也存在着模糊性和一定的差异性,所以对股票参与的价格与未来实际的价值的偏差也是合理的。而这种价值的评判的偏差造成了股价一般向着相对多数的人们的所认知价值量转移。例如某股现价5元,有人认为它值4元,还有人认为它应值3元,但多数人认为它值6元,显然认为3元或4元者是不可能购买的,而认为它值6元的人则有购买的倾向,所以该股价应向着6 元迈进。可是由于股票的另一使用价值——炒作,使得股市的供求成倍扩大,并且供求关系也与炒作规律切切相关(例如助涨助跌),却与股票价值严重偏离,甚至于无视价值的存在。可是炒作者也知道为炒作而炒作毕竟有时蛊惑力有限,因而他们常常将其的投机行为美化成投资,如网络概念、浦东概念、申奥概念等,他们在炒作时皆将相关股票描述得前景如何光明,如何有投资价值……。正因为对股票价值的投资与投机炒作两因素相互有机结合,才使得有时投机与投资分不清。但我们把当股票有投资价值时的购买行为称为投资,而将股票有泡沫时参与行为视为投机。

 

两因素的作用方式。供求决定股价的空间,而价值则从中长线来说,对股价有一定的制约。正是这些复杂的关系使得泡沫大争论的多空双方都能寻找到自己的理由。实践中由于股市的特殊性质,使得投机者远较投资者为多,供求关系当之无愧地成为影响股价的第一因素。

 

股票之“供”就是筹码,而“求”则为潜在的入市的资金。而潜在的供求要转变为事实上的供求则取决于许多因素。试作初步分析。

 

现实中的可能的供,仅包括那些持股者有着出售意愿的筹码,其是否转变为实际的抛出,最主要的取决于持筹者的对股价的认知度(长线投资者)是否变化和对中短线的趋势是否看跌(中短线投机者及部分长线投资者),当答案是肯定的,他们将抛出股票。“亏损效应”则对人们这种预期有着诱导与强化。如果筹码基数扩大或股价提高,当抛出股票占总市值一定的比率之时,必然增加抛出的金额。某一时点的抛出筹码的总额为:筹码总量×筹码均价×抛出系数(抛出系数是指抛出的量占筹码总量的比率)。

 

现实中的可能的需求转变为实际的求,最主要的取决于那些有着入市意愿的资金对股价有上涨的预期或其认为股票有投资价值。而“赚钱效应”便是这种预期的最好示范和催化剂。某一时点的购买股票的资金总额为:股市外围资金总额×购买系数。

 

显然“赚钱效应”的强度与购买系数成正比,“亏损效应”的强度与抛出系数成正比。

 

由前所述,泡沫是客观存在的,炒作就是泡沫的原因,而过分的炒作则是泡沫较浓的原因。具体说来,我国以前股市又是由于以下因素产生了炒作或强化了炒作,最终产生了股价的高企。由于我国股市规模整体偏小,管理不规范。所以庄家表演所形成的短线迅速暴富的示范效应非常突出。当庄家努力造黑马、创题材时,人们便疯狂地追逐,而不愿投资。纵然连续不断的挫败,也不能改变人们的这种贪婪性,而只能使人的投机思路产生一定的变化,显得更“理智”一些吧。例如人们不敢追赶涨幅过高的股,并不代表他失去了贪婪的本性。而每当人们买某股时,他起码有着该股将有所上涨的预期,所以他们才会介入高风险的股票。哪怕他明知这家可能上扬的股票是个实质上不名一文的泡沫体,他也会大胆介入,并不是他们不怕风险,而是他们对所购股票的风险在其持股期间的预期不强,至少当时买时会是这样,说不定他也认为该泡沫体总有破灭之时。这就是炒作存在的心理原因。而我国由于前段时期赚钱的示范效应很强,就有强化炒作的作用,有人说国外投资者成熟、理智,这话对了一半,因为是环境决定人,然后才是人改变环境。笔者几年前抱着投资理念进场,结果屡战屡败,不久也近墨者黑,敢买泡沫体的股票。

 

正是偏小的股本及不规范的管理助长了供求的失衡,而“赚钱效应”的强化又增加了潜在资金转变为实际入市资金的数量,反过来更助长了失衡。另国家为完成国企解困,化解银行信贷风险,满腔热忱地支持股市,这是政策因素。最典型的莫过于“5,19”行情,真是人造牛市的范例。目前政策则主要是通过扩大股市外围资金总额的方式来调节的供求关系的。此外既得利益者,不愿放弃既得利益。由于涨才可以赚到钱,使得市场上普通大众等情绪皆是“人心思涨,难忍下跌”,影响到管理层及社会的方方面面。

 

十、股价的另一确定式。

 

中国股市有一令人困惑的问题,即为何同一家公司股票的流通股与不流通股的价格相差如此之大呢?诚然,由于流通股具有流通性的优点理应使得价格与不流通股相比有些高低,但何至于如此之差距(两者之间可找到比价系数,理论上流通股价为其的价值量,不流通股价则在其价值量的基础上打折。但比价绝对不可能达到2:1)?试举例,假设某钢铁公司由大财阀投资20亿元后,又发行股票2亿股,每股5元,原20亿元折为10亿法人股,这样发行后总股本为12亿,每股净资产变为2.5元,不久财阀将法人股转让1亿股,其转让价最多为2.5元左右。价再高谁要?因为如果不流通股转让价再高一些的话,在发行股票的准入关进一步放开情况下,那其他财阀也会新办或购并改造相应的钢铁企业上市,也来赚这个钱,最终的市场调节还是要将该价格调节到净资产附近,而流通股价格至少已炒到8元,(当然该例是举的钢铁行业这一特例,其他有些行业价差十几倍、几十倍),但同一家公司的两种股票价格相差如此之大合理吗?显然不,需要靠拢。靠拢的结果必然是流通股价向下调整,即降低泡沫,而不是相反。

 

前一段时期,对用友软件分红展开了讨论,有人认为该公司侵害了流通股东的权益,而原因有说是分红,有说是一股独大。但笔者以为原因很简单,就是流通股定价过高。如果其价格与非流通股价相差不多,那如何会高价发行?又何来侵权之说呢?那么流通股为何高呢?供求失衡!供求失衡的原因,是股票较少而资金较多。股票为何较少?新兴市场在股票发行的初始阶段必然较少。资金为何较多?首先潜在资金较多,其次我国政府有搞活股市的功利目的,常常人造牛市,诱导潜在资金入市。

 

从前述例子可见,股票的一个价格是净资产值(包括无形资产的折算)附近,仅是由于单位投资额所得分红数相对于存款利率为高,就出现了股价的“虚涨”(相对于净资产值)。这正如银行存款利息一样,利息5%时你存款为100美元,而利息2%时也是存的827元人民币,(假设一段时期内外、本币利率皆不变)不能说前者就应升值到后者的多少倍吧2.5倍 (按经典公式,股价=红利÷利率;或按“合理市盈率”50倍测算) 吧?

 

所以股票的这种相对于净值的高估,只是基于从投资者红利与存款的比较收益角度而言的(它要求本金不能或不该在以后回收中损失),从其他任何角度就不能估价这么高。

 

事实上,当我们进一步分析经典公式的基础时,感到股价=红利÷利率(包括我的修正式)的理由充分性是脆弱的。这是由于银行存款的“本”是实实在在的,丢失不了的。例如我存入1000元,其本钱就是1000元;股票的“本”则是虚拟的,它真实的本就是净资产值,它的股价超过净资产部分的值,是必须通过税后利润弥补的,假设某股净资产为5元,价为30元,税后利润0.6元,它每年皆不分配,需(30-5)÷0.6=41年才能将该股的净资产达到投资者付出的成本30元,假若那时的净资产收益率等同于含风险收益的银行利率(长期看极有可能),或41年左右时该公司清算(中长期这种概率也很大)。此时投资者才能将投资的本金收回。注意是本金,而非银行利息(银行如果将利息的值变成本金一样多的话,则变成双本金了)收回本金后,投资者并未赚一分钱,还得损失资金利息,这就是股票价格的实质。

 

在一个市场准入关不很严格的社会,人们通过与公司的净资产总值大致相当的资金投入就可以办出相应的实物形态的公司,但正如劳动可以创造出超过劳动力价值的产品一样,股票价值及其价格在绝大多数情况下将高于它的净资产值,股票的成本价为净资产值。因而我们可以将净资产值作为股票的基准价格,它的盈利能力则是其超过净资产值之上的附加值,一个成长性高的股票之所以价高,就是因为它的附加值高,而亏损股的亏损额则应从净资产值中抵减……

 

这正如投资者买一座工厂一般,假设该厂本身投入10亿元,但如果它在今后一段时期只能产生2亿元的效益,那它的定价应为一定时期的预期利润加上净资产,(当然,净资产本身的质量也是考虑因素)。这才是真正的投资者所为。

 

其实对于任意一家公司,只要能估计出它在今后一段相当长时期的业绩,也就将它的内在价值量给确定下来。例如某公司其现在每股净资产为5元,今后六年的业绩预计为0.2,0.3,0.3,0.5,0.4,0.6,再后就很不确定,那它的价值也就大致为:5+0.2+0.3+0.3+0.5+0.4+0.6===7.3元。此时如果将它炒到十几元就是价格高估了。

 

因而我们提出股票定价的新的数字式:股价=净资产+可以预见到的连续n年的税后利润的贴现值。

 

这样测算的股价值将比经典公式股价=红利÷利率×风险系数,所得的值再打折扣,但这种方法的准确性、合理性却较经典公式为高。当我们将经典公式法称为乘法定价法时,这种方法则称为股价的加法定价法。

 

但为何这种加法定价方法没有大行其道呢?①是由于开始时的上市公司都是分配红利的,因而经典公式的乘法定价得以产生和统一定价理念,进而产生了市盈率理论及以市盈率作为最重要的投资评价指标(笔者认为这应叫做市盈率流毒)。②环境决定人,或者说存在决定意识,当一个没有投资价值的市场已经客观产生之后,人们已不可能靠股票自身的产出而获利时,投机成了必然的选择,因而适合于投资的理论受到冷落,且不说经典公式,就是市盈率公式也是降息后才被人大肆提出的,何况带有保守性的加法定价法。③股价炒作与资金需求的数学关系式(关于此问题笔者另写文论述,现文稿已成)揭示,股价炒作对资金需求一般情况下并不很大,这样一般情况下,雄厚的场外资金在与股票供求之间应该存在着一定的失衡,即资金大于股票。这样,股价不含一定的泡沫也是不可能的,同时必然选择相对高的定价及其支持这种高定价的理论。

 

实际上,人们在平常的操作中已对加法公式作了朴素的运用。例如当某股业绩由1元降为0.01元时,若按乘法定价法股价就应为原来的百分之一,但为何没有?除该股业绩或许有东山再起的可能外,就是人们有着净资产应为股票定价的基础的观念(1933年美国股灾后经济极度萧条,市盈率曾高达百倍,却成为股市上涨的起点,就是此理。而不能得出有些人认为的市盈率奇高,股市仍有投资价值的错误结论。)。还有,在96、97年银行利率很高时,为何按乘法定价法整个股市定价偏高?也有股票的净资产在其中发挥作用之故。

 

十、矛盾与统一,对两种股票确定式的调和。

 

显然,加法确定式与乘法确定式是不同的思维角度判定股票价值的结果。如何调和?乘法确定式里蕴含有长久保持该业绩不变的前提,特别是不能下降(如果下降,那本身就已虚拟的价格将随即下跌);而加法确定式则本身就有这样一个前提,人们仅能预见到今后一段时期的业绩状况,而不能判断公司很久以后的业绩,对于不能确定的业绩,不予考虑。所以加法确定式遵循了谨慎性原则,而乘法式没有。其实,不管从产业周期还是未来的不确定性来说,都应该谨慎些为好。

 

有位哲学家说,有一千个观众,就有一千个哈姆雷特。其实对股票价值的评判,也存在着各种不同的评判角度,这样所得到的结果必然是大相径庭的。但是正如笔者上文力陈的,角度虽各不同,但他们之间绝不是同等级次的。如果限定于长线投资的角度,其基于最能反映客观本来面目的评判标准只能是上述的理论。

 

十一、严重泡沫的后果。

 

有泡沫并不等于就会下跌,但严重泡沫的后果却只有一个:下跌!

 

1、绝对下跌时期,资金与筹码的绝对失衡

 

理论上说如果我国股价继续上涨,股票发行成倍增加,那达到一定极限值,比如流通市值占国民生产总值比率很高的情况下,资金与筹码转变为绝对的失衡。

 

2、相对下跌时期,资金与筹码的相对失衡。

 

资金量未达到极限,也易出现下挫。(1)随着赚钱效应变成输钱效应;(2)庄家获利丰厚,大多数在出货;(3)比较收益的变化,例如利率的调整;(4)偶然性事件的影响。例如2000年初某庄家点燃的上海梅林引发网络股大潮,进而掀起一波行情。年末“中科系”因资金链的断裂引发的跳水,皆为偶然性原因,偶然性因素一般不会改变趋势,但是在多空平衡的临界点则会产生影响。

 

由于大盘的下跌是由多种原因构成的,兼以股市本身有着助涨助跌的功能。暴挫偶尔也会出现于泡沫较小时,但它的概率相对较小,并且杀伤力也应小于泡沫大时。同时出现后也易在较短时期内“矫枉”,引出一波大行情。

 

笔者以为,任何事物的变化都是多因素综合(有机)作用的结果,也就是说虽然股票的价格已是高估,但是只要其他相关因素处于非常状态,如外围资金很充沛,人们的持股心态良好等,股市在一段时期内未必就会崩盘。但却比股价无水分时,增加了股市暴挫的概率。而当股价奇高时,超过一定的临界状态,那就纵使其他相关因素大为良好,也会无济于事的。

 

3、日本股市崩盘的启示。

 

“他人之石,可以攻玉”。日本经济经历十年的衰退,原因纵然较多,但最主要原因则是泡沫经济的破灭。这在当时导致了举世的关注,并且使我国的管理层对泡沫也谨慎有加,而产生了“灭泡”行动。日本股市崩盘时约为80倍市盈率,大概过了十年,股指缩水50%,它的经济还能得到多大的发展?现在竟然有人认为日本股市长期于80——100倍市盈率徘徊,言下之意,我国也应向此极限值靠拢,能靠吗?

 

成熟股市的一个基本特征就是资金的流出量(分红利额)大于流入额。在新兴股市由于新股发行量大,可能有些例外,但剔除新股外,新兴市场也应该具有该特征。只有这样才能称为投资型股市,这是本文的一个最基本观念之一。还有人认为,国外股市市值占其国民生产总值的比重为多少,而我国仅占多少、多少,就认为我国潜力很大。这诚不错,但据此认为股指应涨多少,则又是荒谬的,不值得一驳!

 

最后话又说回来,股市不含泡沫也是不可能的,这是炒作的必然后果。在泡沫较小时完全可以不理它。

 

十二、说长道短话股市

 

在我国兴办股市的必要性不容置疑,这里不再赘述。但最大的好处就是为国企解困,和为相当部分企业解决融资难的问题,将相当部分的闲置资金变为产业资金,同时又极大地化解了银行的风险,但是股市的最重要的功能——资源配置却由于炒风很浓而大打折扣。还有人认为,股市应具有推动企业转换经营机制的功能,但笔者认为转换机制的动力应主要靠企业的内因和国家的配套措施(如促进所有制改改革),由股市通过中小股东监督(上市公司转换机制)的方法不是最重要的。虽然其对转换机制有一定促进作用,也不应该附加为股市的主要功能。

 

但股市也有很多负面作用。除前面所述,炒作的消极作用外,从根本上讲就是社会负载了相当高的成本,由于绝大部分人在股市炒作是以亏损结局,所以他们是苦大于乐的,纵然由于炒股而兴起了证券产生(或叫股票产业,因为证券范畴更大),但它属绝大多数人的痛苦产业,这种产业及衍生的文化,就相当于因某种疾病而产生的产业及文化,对人的作用是:有不如没有。

 

股票产业的第二缺陷就是浪费了许许多多人的时间,不然的话,他们可以创造更多的价值。日本学者曾认为日本经济衰退的一个原因就是最优秀的人才去了股票、期货业,而是二流角色进了工业。这点在我国也须引起足够的重视。

 

前两年政府之所以托市。一个重要原因是受了“财富效应”理论的影响。笔者此处谈一下对“财富效应”的管见。“财富效应”是指股指上涨后,人们感到自己钱多了,因而舍得花钱,加大了消费,进而拉动经济发展,又反过来推动股市,形成良性循环。这被美国前几年状况所证明(但现在已走到尽头了)。中国的情况不适用于该效应,中国人舍不得花钱是社会保障制度不健全等原因,同时最终消费钱从何来?来自红利、抛出股票收益、工资性

 

收入、原存款,但因目前红利极少可忽略不计,抛出股票的收入正好与接盘相抵消,因而人们的消费主要来源于后两者。但股票上涨又使他们压缩消费而投入股市,所以我国股市上涨既有正财富效应又有负财富效应。究竟哪种作用更大?我只知道自己的感觉,可能不全面,我多数时总想先赚钱(炒股)而压缩消费。同时纵然产生了“财富效应”,其必将成为“双刃剑”,因为有涨必有跌,有正“财富效应”,必有“负财富效应”。股价只要超出其自身价值过多时,必然将引起调整,产生“负财富效应”,这是任何欲揠苗助涨者所必须考虑的。笔者此处大胆地预言,美国股市将在今后的十年内显现负“负财富效应”。

 

依据人们的各种目的及要求,人们所选择的股票的标准也各有不同,比如人们需在最短的时间内获利,那他就一定从价量关系及图形、技术分析等角度来研究。来选择最好的,反之若追最稳定的收益,其标准又会是另外的。所以不同的角度有不同的标准。然而针对上市公司的业绩变化的规律(可通过将整个公司作为一对象,也可依据行业、地域作为一个个对象进行统计预测而得出),相对的各种对策或评判价值其最合理的只有一种,也即本文所述的如上内容。可是实际上人们不可能完全了解上述规律,所以相对的简单地预测其的变化可能更有意义。每一家公司的业绩变化应该是总呈现出下述特点的,一是预测的年限不易过长,过长则失去可靠性、严谨性

 

 

作者:上下求索A
链接:https://xueqiu.com/1431631993/110491015
来源:雪球
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