张东伟：二、证券分析师的核心专长是什么？

2021/06/03

一、有效性问题

套利是证券市场不变的本性。但这就引发了一个悖论：一、股价的波动是可以分析的，因为只要分析清楚了套利存在的机会，也就有把握市场的波动的可能。二是市场的波动是不可分析的，因为市场各方若都在进行这样的分析和套利行为，那么，套利的机会就稍逊即逝，几乎不可能有明显的套利的机会可以存在，这样，市场波动的分析也就没有意义了。这一悖论正是市场的有效性问题。比如，我们可以经常看到这样的现象：当信息公开披露时，市场反映迅速，甚至在信息公开前股价就已经有所反映；根据已公开的信息，就很难有可以经常性的、重复性的获取超额收益（即超过市场的平均收益）的方法。如果承认有效性，那么一切证券分析则基本上没有多大的意义了，说股市是个掷色子式的赌场也不为过；而如果不承认有效性，或者至少对一些人如此，那么几乎等于承认股市可以成为提款机，证券分析方法就成为世间最有价值的东西了。

有效性问题成为股市的哲学问题，是理解股价运动以及建立投资理念和方法的核心问题。任何投资人，不管他是什么样的理念、方法，都绕不开对这一问题的表态和回答。不过，过于狭义的有效性研究对投资来说并没有多大意义。任何成功的投资人都不会承认市场是“随机漫步的”或者完全有效的。有效性现象不过是市场波动的动力和表现形式，或者说表面上的随机波动实际上是更高阶的有序性的表现形式。目前学院派风格浓重的一些机构投资人队伍中一个普遍流行观点是：市场是无法研究的，只有公司是可以研究的。实际上这不过是市场“随机漫步派”观点的延续。以后我们会看到，这种观点及其投资方法无助于对公司价值的评估，也会直接影响到投资理财效果。证券市场上的各种现象并不是孤立的。

正是由于有效性问题的存在，使得对股市的分析和我们习惯的科学分析不同。现代科学大到宇宙、小到基本粒子夸克，都能用具有确定性的方程式来解释和预测其行为（即使是用量子力学方法也是用确定形式的方程式描述）。但股市有效性问题的存在，就使得证券分析的作用产生上述的悖论。或者说，任何基本分析或技术分析，它们都不是在任何时候都有作用的。当套利的驱使（特别是伴随严重的情绪因素）达到极致，市场就会被推到极端状态，这样的状态才更加充分地暴露了其相反的套利机会（多空趋势的转换）。只有在这个时候，证券分析才能显示出有其应有的作用。有些人也许出于工作需要，天天都要对市场和公司股价波动做分析、评论和预测，其实是完全徒劳的。

有研究表明，总体看，市场有20%的时候是无效的，而有80%的时候是有效的。证券分析师的作用就在于把握市场那20%的“无效”期，指出价格与价值的背离，指出投资机会或风险。对于分析师来说，“养兵千日，用兵一时”，“不鸣则已，一鸣惊人”。其实，这正是证券工作不同于实业工作的特点之一。

二、对估值分析师的要求

如上讲所述，作为价值投资的理论和方法基础——价值评估，它是有其本身深厚的专业理论和估值艺术的训练要求的。从这一职业的壁垒难度而言，熟悉和掌握估值的技能并不比熟悉某行业的业务知识更容易。我以前曾经参加的某“通信行业分析师研讨班”的主讲者——一位来自于里昂证券的通信行业分析师，人家以前竟然是学政治社会学的，可见对行业和业务经营背景的把握并非象很多人想象的那样难。而对比国内的状况，去年某券商研究所在招聘“首席行业分析师”，竟然把“行业专家和权威”作为第一条件。按这种要求，到科学院中请几个“院士”做首席分析师岂不更“权威”吗？但这样的学术或经济权威就一定能做证券估值和分析吗？如果分析师的这层“壁垒”是那么低的话，那么全世界的高级知识分子可以不要任何政府的津贴补助了，他们完全可以到股市中去“提款”了！很多证券机构渴望人才、但对于证券人才的基本要求和标准并不清楚。我一直认为，对证券分析基本理论的缺失才是造成我国目前证券界危机的主要原因之一。

价值评估是一套建立在现代科学基础上的系统学科。价值评估的理论基础起源于上世纪理财学、公司战略以及有关资本市场定价研究的多项诺贝尔经济学奖成果的应用。

1．形式上看，是公司的现代财务理论，即公司理财（如何安排投资融资活动使得股东财富最大化）；分析师必须熟悉财务会计学；

2．内容上，是公司经营战略和治理的理论，即如何找到专门领域的投资机会来投资经营（如何选择进入的行业、采取何种竞争策略来构建价值链？），如何评估其业绩和价值创造？分析师除了要对专门的领域（行业）有了解外，必须对现代MBA尤其是对公司战略和管理、公司治理等理论熟悉且有实践和分析经验；

3．实现过程上，是金融市场的定价理论，即股票市场是如何评价和反映评估价值的？对有效性理论、q理论、CAPM理论、市场趋势分析等等应有相当的理解和经验积累。

以上几个方面，本来是管理学和金融学中几个相关性不很高的学科。但估值则是将其融合的学科。因此，股票价值评估是属于科学性和实证性统一的理论，同时也是一门操作上的艺术。

一个优秀的证券分析师和投资人，首先应是一个定价专家。这要求他具有行业背景积累、公司战略管理素养以及财务基础。第二方面是一个市场分析专家。对市场的定价和波动理解方面经验丰富。至于先有一还是先有二，视每个人不同的经历和知识结构而定。只有第一方面过关，才是一个上了档次的分析师，而只有在第一个方面基础上具备了第二方面，才是一个具有实际应用价值的分析师。

因此，证券分析师在知识结构上的要求是综合的、全面的，但其核心专长是什么呢？在行业分析上，证券分析师肯定不如职能机构的行业专家；在公司经营细节的研究上，也不要指望能超过专职的咨询管理公司中的管理顾问。但证券分析师的工作价值和职责就在于估价和发现定价错误的时机或价格。所以，证券分析师的“核心专长”或者说其工作价值就是估值能力。其成功的工作不但决定于分析师的专业知识，更决定于分析师对世界、对人性、对社会认识的思维模式或世界观。

综上所述，对于分析师来说，“估值”水平和技能才是其本身价值高低的最重要因素，也是衡量其人才价值最核心的要素（而不是什么在某行业的从业资质、学历之类的虚名）；在工作方式上，分析师要甘于平日的默默研究，厚积薄发；在对分析师的工作绩效考核上决不能以其写出多少研究报告数量而定，而在于考核其对于市场无效期间所研究品种的错误定价时机的准确把握上。

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