高价值企业的奥秘（四）：可积累的无形资产

2021/06/03

从财务反映企业特征的角度来看，高且持续性好的ROE是对于“无形资产核心型”企业的一个关键性指标。

这是一个清晰的逻辑：无形资产为盈利核心的企业其估值的一大特点就是极高的PB。而PB是什么？是市净率，那么是什么让市场肯给予其净资产那么高的溢价？毫无疑问当然就是其净资产的持续优秀的盈利能力，也就是ROE。

PE虽然作为引用最广泛的估值指标有其合理的一面，但是其主要的问题在于：只适用于某些企业，特别不适用于强周期型企业，也在一些特殊的利润大波动时期有相当的误导性。而企业净资产的变化相对波动小，以其作为估值的基准相对适应面更广，并且其与ROE在逻辑上的内在联系性更容易从一个较为长期的角度衡量市场定价的偏离。

而高且可持续性强的ROE则往往隐含着企业最大的秘密，这也是我们在企业分析中需要首先回答的问题：为什么这么高，以及能保持多久？这个问题研究的过程，就是对一个企业的核心竞争能力进行解剖的过程，而往往问题的答案会指向一个方面（并非唯一或者必须的方面，比如有形的稀缺性资源。但这种类茅台性质企业已经没有什么复杂度可言，因此不再赘述）：可积累的无形资产（特别对于竞争性行业而言）。

首先是这种无形资产支撑着公司最为关键的运营能力，也许这是一种客户极其重视的专业能力，也许是一种对产业链优势，也许是某种创新的商业模式，也许是某种技术大规模生产的“Know-how”，也许是一种行业代名词性质的口碑或者品牌，也许是一种高度的应用粘性，也许是上述多种因素的组合，等等—但上述这一切都必须是以明显超越同行业竞争对手，使得竞争对手难以短期内追赶为前提；其次这种无形资产与公司的运营趋势形成某种“循环自强化”特征：其一方面导致公司的成长，而公司的成长和规模扩大反过来又进一步强化了这种核心能力，即为可积累的，积累延续性越强，竞争对手远难以追赶。

在现代商业社会，类似茅台这种稀缺性资源优势型企业固然可贵，但这种企业毕竟是极其稀少的。在占商业社会中绝对多数的竞争性行业中，谁能够具备这种可积累的无形资产并使得其成为了企业核心竞争力的一部分，已经是对一个企业能否最终胜出越来越重要的因素，我们作为投资者对此决不可掉以轻心。

来源：http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d65b6150100ky24.html