高价值企业的奥秘：如何通过RNg找到“长期大牛股”

2021/06/03

以下节选自李杰（水晶苍蝇拍）的《公司价值分析案例与实践》

RNg的分析视角最早是由徐星投资的张东伟先生提出的，这三个因素最重要的作用就是判断一个公司到底处于什么价值周期？是价值扩张阶段、价值回升阶段还是价值回归阶段？这方面的具体解释请参考《股市进阶之道》的第140-142页。就像我在其中说的，企业的经营分析可以有很多视角和切入点，但如果一定要选择一个最重要的视角的话，我认为就是要判断它到底是处于价值创造的哪个阶段？这一判断，既直接影响到估值中枢的设定，也将决定你的这笔投资能否获得超额收益。

如果你将一个大牛股（特别是持续增长了3-5年以上的长期大牛股）的ROE数据与其股价的增长做一个完整的对比的话，就会发现一个有趣的现象：一个公司ROE从低到高的过程往往是其股价弹性最大的部分，但当R因子达到30%以上也通常意味着到达一个弹性的高点（这点并不绝对）。这时其是否还能维持在高价值（或者说高估值）的焦点就转化到了N因子（持久性）或者g因子（资本扩张），前者取决于需求长周期景气和真正强大的竞争优势，后者取决于生意特性对资本复制的能力。

真正的高价值公司至少兼有R、N、g中的两条，高R和长N往往是差异化突出的高利润低周转生意类别，长N和大g往往是规模化突出的低利润高周转生意。而无论哪种，N都是必不可少的因子（所以这也是为什么要强调企业长期成长空间和竞争优势的原因）。这既暗合了高复利的本质（因为“时间”是复利奇迹中最不可获取的因素），也揭示了投资中前瞻性和耐心的必要。

让我们把思维再深入一步。在R/N/g这三个要素中，显然R是有限度的——一般情况下ROE达到并维持在30%已经是很优异的结果，极少数客户黏性大的轻资产企业可以超过50%，但也仅此而已。所以对于ROE是否已经到达高点，我们并不难从定性的角度予以判断。

但N却是相对无限的。一个成功的企业的经营空间和存续期往往屡屡超过市场的预料，那些真正的长牛股几乎都是如此。所以决定一个公司投资价值的因素中，最重要的一条其实就是可持续性（投资又何尝不是呢？暴涨暴跌的那种绩效无论对于公司还是对于投资人来说都是风险极高的）。而决定一个公司业务增长是否可持续的因素中，最重要就是业务的长期增长空间和在行业内的竞争优势。仅仅有很好的业务前景，但是缺乏真正强大的竞争优势（或者这个行业本身就很难产生持续的竞争优势），其业绩增长往往只是昙花一现或者行业景气波动的产物，这种公司是不具有估值溢价的。另一方面，仅仅具有看似很强的竞争优势甚至是垄断市场地位，但其业务已经高度成熟，既缺乏广阔的增长潜力、本身的经营要素也接近顶峰（表现为ROE极高），往往预示着它将进入高峰向下的拐点，这种公司同样不具有溢价的基础。

这也是为什么越是接近成熟期的公司，市场的估值越容易准确。因为这个时候它的N已经所剩无几（注意，N代表的是其扩张的持续期，而不是存在的持续期。一个成熟的公司其现存业务可能还够它活20年，但那只是原地踏步的存活，而非扩张），未来很难通过持续的扩张创造新的价值增量，这个时候它的市盈率或者市净率必然要折价，估值反应的无非只是它当前业务的存量价值或者资产重置价值而已。所以历史上一旦大盘股全都溢价的时候，十有八九已经是牛市的顶峰。而越是距离其N的终点很远的，就越难以公允—-90年代的华为或者2000年初的阿里巴巴该给多少市盈率呢？所以识别长N的公司，认识长N的来源，对于长期持有型投资人来说不但是关键，而且是必须。也正因此，长N的公司的最佳投资策略必然是长期持有（注意，长期持有是战略，这不代表过程中不能根据具体情况作策略性的仓位调节）。

G是一个从属性较强的参数，但它的参与会让R和N之间达成某种完美的衔接。比如，一个公司的ROE可能已经达到30%，它的N还很长，但为了持，续的扩大经营它可能需要融资扩大生产线。一次融资之后，公司的净资产得到了极大增厚（也就是g突然增大），同时也就将公司原来的ROE拉低了（比如回到20%）。如果公司扩大投入的这个业务依然可以保持原来的盈利水准，其ROE在未来还将提升到高点。而如果那时它依然处于扩张器，那么增发——摊薄ROE——ROE回升的故事就会一直循环下去。这个故事演化的过程，我们管它叫“长期大牛股”。

需要注意的是，RNg的视角虽然有助于我们把握一个公司的长期投资价值，但是其对于短期的投资收益提升是没有必然帮助的。一个注重于长期业务吸引力和牢靠竞争优势的投资人，并不意味着他能获得更高的阶段性超额收益。找到更长的N的本质意义是使得投资组合有更大的概率穿越周期波动、让投资可以剔除大量的决策噪音而保持一种简单朴素的内核，从而使投资收益的可持续性更强，进而让投资进入复利效应。如果仅仅是以1，2年的视角来看的话，这种方法未必体现出什么优越性（事实上我并不知道什么方法可以确定的提升短期的收益概率）。不过，在实践中我的体会是这种视角比较有利于把握突发的买人机会，因为只有对一个公司经营的本质有比较透彻的认识，才可能对其ROE的高度和可持续性的N有清晰的判断。当这样的公司因为突发的利空或者板块波动等因素而短期大幅下跌时，投资人更容易过滤短期的噪音而果断的买人。一旦有这种机，会出现，那么果断的行动不但能提升长期收益率，而且对短期的超额收益也有明显的提升——当然这一切必须建立在正确的判断上。

http://www.360doc.com/content/17/0804/14/5533668_676611061.shtml