黑鹿西西的仙人：天鹅、反脆弱与不对称

2019/07/11

前几天写了一篇读书笔记：黑天鹅、反脆弱与杠铃策略

然后有些人的逻辑和情感是这样的：靠，期权啊—期权是高杠杆—本金会全部亏光—高杠杆会死人—你是辣鸡—开启攻击模式。

怎么说呢？

真的很单线思维啊，完全不懂得类比迁移，误解还挺深的，所以想就这个话题再展开说一下。

塔勒布主要研究黑天鹅，以及黑天鹅下的反脆弱事件，他主要采用杠铃策略，即将主仓位配置于无风险资产，然后小仓位追求高风险回报—基于黑天鹅事件的不对称性利用凯利公式定仓进行认沽价外期权的投资。

有点晕对不对，没关系，因为我们需要理解和思考的是黑天鹅、反脆弱和不对称的概念、特征、案例和本质，然后类比、迁移，将它内化到自己的投资框架中去。

比如说：

1、黑天鹅事件极少发生，但一旦发生将导致巨大的亏损

那么首先想到的是什么？是确定性，是价值投资的不要亏损，是CPPI的保本原理，是风险对冲策略，是看现金流而非利润。

确定性：

实际上跟价值投资说的“不要亏本”是一样的。一年五倍过江之鲫，五年一倍凤毛麟角。原因就在于，大多数人只能看到眼前的东西，对于潜在的风险感知度是零，所做出的重仓位投资决策成功率大多处于70%以下的区间。短期看不出影响，但是随着时间推移，风险暴露程度增加，十年积累毁于一旦。

CPPI：即保本策略，简单说就是主配低风险投资在保本的前提下小仓位高风险投资。比如105万资产，其中100万拿去买无风险的利率为5%的理财，另外5万拿去做更高风险和收益的投资，这样即使这5万高风险投资全部亏损，到期的时候也还可以保住105万本金。

风险对冲：即通过买入与A资产负相关的B资产来对冲风险。比如买入买入股票A的同时，又担心A下跌，那么可以买入A的看跌期权来对冲。股票+期权，对冲投资比单纯做多做空的风险还小。

重现金流轻利润：我一直希望传达的一个理念就是，利润只是一个数字而已，它既不能用于支付供应商货款，也不能用于发工资，它就是一个概念而已，只有现金流才是真的。重利润而无视现金流，容易处于一种被动的状态，重现金流轻利润，能够让你更加有效地回避财务舞弊黑天鹅。

2、黑天鹅事后可以解释，事前无法预测

想到什么？想到的是人类思维的bug，想到后视镜效应，想到极限测试，想到安全边际，想到桥水全天候策略。

后视镜效应：从未来看过去只有一种可能，但是从现在看未来则有无数种可能。后视镜效应犯了从现在看过去的错误，看起来正确，实际上没有卵用。所以所谓的成功经验是很危险的，归纳法是危险的，寻找模式也是危险的。唯一正确的做法，就是不断证伪，包括对价值投资进行证伪。

所以，投资的核心关键不在于预测，而在于如何在未来不可预知，风险不可知的情况下，做出对自己有利的决策？

我的答案是：极限测试+安全边际+分散投资+资产配置。

极限测试：当真正的风险来临，你能够做的事情很有限，真正的风控只能是事前控制。事前推演，尤其是极限测试，是我很喜欢的一种方法，简单说就是考虑各种可能的状况，做好相应的应对策略，在时间充足的情况下，你甚至可以去赋予各种可能不同的权重，计算出你的期望值，然后据此进行仓位配置。

安全边际：降低预期，而不是将预期资本化，考虑最糟糕的假设，而不是做最乐观的希望。要知道，根据墨菲定律，坏的事情几乎一定会发生。所以，如果过去的增速是40%，那么你按20%来假设；如果风险资产可能出问题，那么你直接按照已经出现问题来估值。在考虑价值回归时间的时候，做5-7年，而不是1-2年的假设。

分散投资：如果你单股满仓，即使成功概率可以提升到99.99%，只要0.01%的事件一旦发生，你的亏损也是100%。如果你单只股票的失败率是20%，那么你持有一只股票全部亏损的可能是20%，持有两只则是4%，持有5只则意味着可以下降至0.32%。

全天候策略：一直带伞的人不会淋雨，一个同时纳入股票、债券、商品、房产的组合，亏损的概率极小，但获取超额收益的难度也会增加。掌握股票+期权，掌握多空策略，掌握股票、转债、分级，可以让你在任何行情走势中都能够赚钱，而不仅仅是局限于单一的做多策略。

3、反脆弱：利用黑天鹅事件赚钱

资源冗余公司：曾经的联想，还有现在的格力、茅台这样的公司，账上有大量资金冗余，看起来很浪费、管理层不作为，实际上当经济危机来临的时候，这样的公司具备更强的生存能力，其他公司在死亡线上挣扎时，它们能够做到逆势扩张。所以，再次强调，关注现金流而非利润。

现金选择权：现金不断遭受通胀腐蚀，除非大量权益资产的预期收益率低于6%-4%，不得不持有现金，否则最好的方式就是长期满仓权益资产。但这并不表示现金一无是处，持有现金忍受贬值意味着看跌期权，意味着你认为未来能够以更低的价格买入资产。持有稳定分红高股息率成熟公司，可以在熊市的时候获得现金流，补充弹药库，或者以更小的代价（跌幅更小）置换为现金，买入更优的资产。

4、不对称+凯利公式：永远站在期望对自己有利的一面

不对称：粗暴的解释是，最多亏损2元，有希望赚取20元，这就是不对称。熊市暴跌之后，上涨空间远大于下跌空间，这就是不对称，所以熊市一定要重仓。转债下有保底上不封顶，这也是不对称。

凯利公式：感性的解释是，确定性越高，赋予的仓位越高，把握越低，赋予的仓位越低。理性的公式是：下注比例=（胜率*赔率-败率）/赔率，比如赢的把握是40%，赔率2，则你应该下注的仓位是：（0.4*2-0.6）/2=10%

多数人的错误在于仓位和概率错配，要么赋予了高确定性的投资过低的仓位（熊市轻仓甚至零仓位、低风险投资低仓位），要么给了低概率的投资过高的仓位（高仓位投机），总而言之站在了数学期望的对立面。

—THE END—

文末小彩蛋：

抓住期权不放怼我的人，本质上还是因为缺乏广泛阅读和类比迁移能力。所以再次推荐以前推荐过的一本关于高效学习的书，《Learn more，Study less》，作者极为推崇一种类比迁移学习法，跟查理芒格多学科交叉的“格栅思维”很像。

简单的说，就是在学习陌生的新知识B的时候，找一个已经掌握的、熟悉的、具有类似特征的知识A作为联想和类比对象。

比如说我们学习会计上的利润表，就可以用我们的家庭收支来类比。工资收入就好比营业收入，日常的衣食住行就是营业成本，结余的资金就是主营业务利润，然后你还要扣除其他一些费用，剩下的就是可自由支配的资金，这就是自由现金流。

类比的好处在于，你联想和类比得越多，你的理解就越深刻，神经通路之间的联系就越稳固，记忆就越持久，之后你提取该信息的时候就越迅速。

来源：雪球：鹿西西的仙人公众号：桃成蹊投资

原文链接：https://mp.weixin.qq.com/s/z9xcg9ij5rkaPzCMGx692g