李剑：“消费垄断型企业”系列谈

2019/06/04

“消费垄断型企业”系列谈（一）

巴菲特的三句话足以享用一生

李剑

如果把巴菲特1957年至2012年共50多封致股东的信和其他演讲、答问、文章读薄，那么三句话就足以让人享用一生。

第一句话是：“如果你不能持有一只股票十年，那你就不要持有它十分钟。”

这句话始终让人震撼。是巴老先生对世界投资者最重要的思想指导。它至少告诉我们几点：

1，要买十年内让人放心的企业，要选择具有持续竞争优势（即经济护城河）的公司；

2，要关注企业长期的表现而不是短期的涨跌，不要被只能吸一口的看似便宜的烟蒂迷乱了双眼；

3，要注重企业的前景而不是过去，要尽量采用未来的自由现金流的折现估值方法；

4，要特别警惕衰退性行业和昙花一现的产品，避免投资如胶卷、传呼机、保龄球、报纸这样一些已经丧失了需求或逐渐在丧失需求的行业或产品；

5，也要警惕处在周期性高点的行业和公司，它们可能正要步入漫漫熊途。

在我的投资实践中,每次买股之前的那一问:“这是能够给你养老的股票吗？”，就是深受这句话的影响。

第二句话是：“我一生追求消费垄断型企业。”

这句话的内容十分丰富，它包含了巴菲特先生在投资领域最重要的理论成就和继承创新，也包含了他老人家对世界投资者的最重要、最具体的方法指导。

同时，它也是对第一句话的最好注脚。它实际已经告诉了我们什么是值得持有十年以上的企业，告诉了我们什么是投资大师巴菲特先生的选股标准。必须指出的是,他还说过:“寻找超级明星公司的投资之道,给我们提供了走向成功的唯一机会”。而他所说的“超级明星公司”，就是指的消费垄断型企业。

第三句话是：“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”

这句话是巴老先生对世界投资者最好的心理指导,高度概括了投资者在投资活动中的两个基本取向:追求利润和规避风险。

同时，它也是对第二句话的完善和补充：不仅要选择消费垄断型企业，还要注意买的便宜。哪怕投资最好的公司，也要有足够的安全空间，也要控制风险。而如何买的安全，如何控制风险，这句话就是答案。

如果要把这三句话进一步浓缩，那我个人认为“我一生追求消费垄断型企业”最为重要。我在2005年提出“好股、好价、长期持有、适当分散”的十二字投资策略，其中的“好股”就是指的消费垄断型企业。我的从企业发展角度严格选股的三项标准“垄断、提价、无限扩张”中的“垄断”，也是指的消费者垄断。

第二句话对我的影响实在是太大了。如果说第一句话让人震撼，那么第二句话让人感到庄重和神圣。我第一次读到这句话时，居然在脑海中出现了一个离奇的画面：巴菲特先生右手握拳上举，背面竟是镰刀斧头相辉映的中国共产党党旗——他正在宣誓：誓死追寻消费垄断型企业！

显然，投资的首要问题是选股，选股首先是要找到选股的方向。

显然,投资人都要学习巴菲特,学什么？他自己都说过了，我们还有什么犹豫？

还有,但凡在中国实践价值投资理论的人,绝大多数都在这句话的指导下获得过丰厚地回报。

因此，巴菲特的这句话值得我们继续思考二十年，贯彻一辈子！

“消费垄断型企业”系列谈（二）

什么是消费垄断型企业？

李剑

虽然很多研究巴菲特投资理论的人都概括和解释过这个词语。但这是个常说常新的话题，重要性等同于在生活中有一个好的方向，用来正确选择自己心目中的英雄，并取得一生的幸运。

由于语言的关系，由于直译和意译的关系，由于理解的关系，国内关于巴菲特1991年致股东的信中的“Economic franchise”这个极其重要的词语，被翻译成五颜六色，比如“经济特许权”、“特许经营权”、“经济商誉”、“经济商誉特许权”、“市场经济专利”、“消费特许”、“消费者特许权”、 “消费独占”、“消费心理独占”、 “消费独占权”、“消费垄断”、“过桥收费”等等。

我的浅见，直译成“经济特许权”最为准确，因为“economic”翻译成中文就是形容词“经济上的”，“franchise”翻译成中文就是名词“特许权”或“特许经营权”，合起来当然是“经济特许权”。而意译成“消费垄断”或“消费者特许权”除了突出表达了巴菲特在各种场合讲述的原意和投资的主要品种外，还特别符合中国人的语言习惯。所以我更喜欢使用“消费垄断”这个词。希望精通外语而又有影响的学者型的巴菲特研究专家刘建位先生，将来能够统一这个词汇。

但我总觉得，从常识上讲，从字面来讲，“消费垄断”即“消费者特许权”与“经济特许权”或“特许经营权”还是有区别的。“经济特许权”或“特许经营权”的概念较大，而“消费垄断”或“消费者特许权”只是“经济特许权”或“特许经营权”中的一种。“经济特许权”或“特许经营权”至少包括以下几种：

1，政府特许。来源于政府赋予的不受价格管制的特许经营权，如代表政府经营、享受特许待遇、取得商业牌照等。如国企、私企中的评级机构和赌场等。政府给与企业以特权，是特许经营权最早的来历。最早的股份公司荷兰东印度公司以及经营了274年的英国东印度公司，是政府特许权最典型的代表,同时也是非自由市场的典型产物。它们在一定意义上就是国家，行使国家权力。后来的政府特许权企业,尽管很多已在自由经济市场中相对平等地竞争，但它们拥有的特殊无形资产和那种建立在消费者心目中的无形资产还是有区别的。巴菲特是在“政府特许权”这种“特许经营权”的基础上阐述、发挥了自己的理论。

2，企业内部特许。如加盟店等。这种特许经营是特许人将自己的商标、商号、产品、专利、技术秘密、配方、经营管理模式等无形资产以特许经营合同的形式授予被特许人（受许人）使用，按照特许人统一的经营模式从事经营活动，并向被特许人收取费用的经营形式。企业对加盟企业的特许，是特许经营权最广泛、最普通的用法。当然还有不少业务特许，如湖南电视台对电广传媒广告独家代理或多家代理，中海油对海油工程的业务特许。显然，这种特许权是面向加盟企业或关系企业的，并不直接面向消费者。

3，自然特许。也就是自然垄断。指的是某些行业由于自身的特殊性，容易形成“先入为主”的情况。自来水、燃气、有线电视、桥梁、隧道、公路、旅游天然景点等公用事业就是典型。它们是自然形成而非消费者赋予的。

4，成本特许权：指的是企业由于在规模、商业模式、产业链的有利位置、较好的管理以及独占的资源、独特的地理位置上的优势而形成的经济特许权或特许经营权。它们的低成本在市场中形成了明显的优势和壁垒，当然是拥有一种经济特许权。它们中的一部分如果属于消费品行业，就会与“消费者特许”概念相包容。

5，消费者或市场特许。来源于在消费者心目中建立起的好名声而形成的特许经营权。它与消费心理、客户忠诚度、品牌崇拜、与配方、文化、故事等无形资产等密切相关，称作消费者特许权、消费独占、消费垄断等等。变成了一种强大的经济商誉。显然，这一种在消费者心目中或市场激烈的竞争中得到的“经济特许”或“特许经营”，才是准确的“消费垄断型”企业。

我为什么花费这么多时间来分清这些问题，是因为巴菲特投资的股票中，有些是既有“政府特许权”又有“消费者特许”的企业如华盛顿邮报、有些是具有“政府特许”但却没有消费者赋予的“消费特许”的企业如穆迪评级机构、中国石油、北方铁路公司等，更多地是拥有消费者赋予的“经济特许”但却没有“政府特许”、“企业特许”的企业如可口可乐、吉列、喜诗糖果等。还有一些企业拥有“经济特许权”但却并不面向消费者，如浦项制铁和以色列金属切削公司，称之为“消费垄断型企业”就不如直译为“经济特许权”企业更贴切。总之，巴菲特投资的大多数都是有“经济特许权”的企业，但并不都是“消费垄断型”企业。巴老先生说他“一生追求消费垄断型企业”，但并没有说他“一生只买消费垄断型企业”。

好，言归正题。究竟什么是消费垄断型企业呢？

总括巴菲特先生在1989、1991、1993年致股东的信和“23个投资秘密采访答问”、1998年在佛罗里达州大学的演讲等中的各种论述，可以这样回答：

这是一种明显区别于“普通商品型”企业的特殊企业，它的产品和服务有广泛、重复和持久和强烈的需求，并且影响需求,体现出差异化的特点，凭借着多年来在消费者心目中建立起的名望也就是经济商誉，被消费者认为没有较为近似的替代品；同时，它的产品和服务不仅价格不受管制，而且有很强的自主定价权，能够抵御通货膨胀和同类产品的低价竞争。这种企业有持续的竞争优势，能够获得高于市场的平均收益，能够容忍一时的不当管理或危机，不易被打败、模仿和复制，外观上很像一座拥有宽阔护城河的城堡。

这段话说起来太长了。我来试着说得简单些：这是一种提供消费者强烈需要的产品或服务的，不受价格管制的，拥有极高商誉并形成专卖权的特殊企业。

然而，它的内容实在是太丰富了，过于简单难以表达清楚。

“消费垄断型企业”系列谈（三）

“消费垄断”的丰富内容与等级

李剑

“ 消费垄断”的理论内容丰富，所以需要把内容分分类，看看它里面的结构。我认为，可以把它们分解为十大要素，即：一个基础和根本特征，六个主要特点，三个检验方法。

一个基础和根本特征显然是商誉和主要靠无形资产赚钱。这是消费垄断型企业与普通商品型企业的最本质区别。没有商誉，很多内容都无从谈起。巴菲特说：“我最看重企业商誉的价值。商誉就像企业之城的护城河。”商誉是企业的好名声，或者叫品牌、形象等，但不限于此。商誉是一种特殊的无形资产，还应包括配方、独占地段、产品和行业特性等许多内容。主要靠无形资产赚钱，就会自然而然地，合乎逻辑地得出了四大优势：资本性支出少，自由现金流多；净资产收益率高，留存收益利润率高；受宏观经济周期波动影响小；负债少，抗拒通胀能力强等等。内容较多，以后我再分篇详述。

六个主要特点是：

1、产品为消费者乐于得到（这是谈的是经济领域内的重大的需求问题）；

2、产品在消费者眼中没有近似的替代品,客户的品牌忠诚度高；

3、产品的价格不受管制，并且提价不影响销量；

这几个特点是巴菲特在1991年致股东的信中非常清晰地提出来的。也被其他投资者广泛引用。但是，巴菲特在其他场合和论述中还谈到了其他三个更令人叫绝的特点：

4、对管理的要求弱，甚至一段时间内傻瓜都能经营；

5、外观像一座有宽阔护城河围绕的经济城堡，难以模仿和复制,难以攻破；

6、拥有优异的“长期经济特征”，具有“注定必然如此”的商业模式。

三个检验方法是：

1、同样的产品，用一半的售价也卖不过它。例子是在麦当劳旁边半价卖汉堡包卖不动、沃尔玛在自己门店最显著位置卖自己的可乐还是不能减少可口可乐的市场份额。不光是半价竞争不过，即使是不以赚钱为目的也打不败它；

2、用比这家公司的净值或市值要多得多的资金，打败不了它。这种企业只能收购，却无法打败；

3、用更多的资金，再集中国内最优秀的企业经营人才，仍然无法打败它。这让我想起了中国的茅台酒厂，他们在遵义的实验证明，自己存心打败自己，都无法打败。

这十大要素概括了消费垄断企业的丰富内容，而检验方法又提示我们：第一，并非消费类的龙头企业就是消费垄断型企业；第二，消费垄断企业本身也包含了不同的等级。只有能通过三种检验方法的企业才是皇冠上的明珠。

“消费垄断型企业”系列谈（四）

无限神奇在“商誉”

李剑

上篇讲到“消费垄断”理论的基础是“商誉”，或者说，商誉是消费垄断型企业的“利基”。可见“商誉”至关重要。

商誉是客观存在的，又是无形的。它是无形的，又是能够带来超额利润的。它是名声，又不能简单说它就是品牌。它是企业整体价值非常清晰的一部分，却又无法分离。有了它，企业就能俘获消费者，获得较高售价，并且拥有持续优势。组成商誉的内容同样十分丰富，有很多甚至是精彩、经典的故事传说。所以它很神奇。

让我们首先说说商誉一词的来历、定义和发展。

据说商誉一词最早来自于十七世纪一位英国会计学家的文章，指的是企业在经营活动中取得的一切有利条件。19世纪末（1888年），英国一篇会计学术论文将商誉定义为“……一个企业由于其顾客所持的好感并可能继续光顾和支持而得到的利益和好处”。认为商誉是指业主与顾客之间的友好关系。1901年的英国税收专员案中，法院又将商誉定义为“形成习惯的吸引人的力量”，“企业的良好名声、声誉和往来关系带来的优势。”

在投资领域，1938年毕业于美国约翰.霍普金斯大学的一位名叫劳伦斯.布鲁伯格的人,不经意地在他的博士论文中写出了投资史上的名篇《商誉的投资价值》。文中把具有消费者垄断公司的投资价值与普通商品公司的投资价值进行了比较，认为，是消费者的商誉意识带来了消费者垄断。

布鲁伯格继承了前人对商誉的定义，认为商誉产生于企业的良好形象及顾客对企业的好感，这种好感可能起源于企业所拥有的优越的地理位置、良好的口碑、有利的商业地位、良好的劳资关系、独占特权和管理有方等等。认为商誉这种心理状态常常驱使消费者对某些产品产生特殊的信任与兴趣，只购买某几种甚至某一种商品。但他却把它创造性地运用到投资领域。此文应该影响了后来的无数价值投资者。

商誉学说对价值投资派的代表人物之一的飞利浦.费雪也产生了很大影响，费雪于1957年在他的著名著作《怎样选择成长股》中对商誉现象进行了表述，并明确使用了“消费独占”或“消费垄断”一词。同时告诉投资者，这是寻找成长股的来源之一。

投资名人芒格同样是商誉学说的拥戴者，否则他不会劝说巴菲特慢慢放弃格雷汉姆的“捡烟蒂型”选股方法，把重心从低价转移到优质，集中瞄准价格合理但异常优秀的企业。

而费雪和芒格又影响了更伟大的投资人巴菲特。到了巴菲特手中，商誉一词的含义得到了空前的丰富和发展。他在把经济商誉和会计商誉明确区分的基础上，把自己非凡的眼光定格在经济商誉部分，着重论述了经济商誉的神奇和对投资者的重大意义，明确提出要选择有经济特许权的企业进行投资。他不仅进一步概括了经济商誉的种种特点，还发明了证实消费垄断的手段（见我上一篇文章中的三个检验方法），把强大的经济商誉提升、加工到了经济堡垒和经济护城河的高度。

因此，要理解巴菲特的投资理论，就必须理解“消费垄断”理论；要理解“消费垄断”理论就必须了解商誉。我们完全可以说，“消费垄断型”企业，就是拥有极大商誉的企业。

回顾商誉一词产生发展的背景之后，我们还需要具体了解巴菲特投资理论中经济商誉中包含的丰富和精彩的内容。巴菲特的经济商誉大厦到底是由哪些优秀的建筑材料构成的呢？那些特殊的无形资产又如何影响了消费者？

“消费垄断型企业”系列谈（五）
商誉大厦的牢固建材之一：神秘配方

李剑

在商誉大厦的建造材料中，至关重要的当然是的产品的良好质量和企业的贴心服务。而产品良好的质量有很多来源，比如在食品、饮料和药品等行业，神秘的配方往往最为人津津乐道。

在世界上，最脍炙人口的是可口可乐的配方。1886年，美国亚特兰大市药剂师约翰·潘伯顿发明了这种含有咖啡因的碳酸饮料，取名可口可乐，每瓶售价5美分。100多年后的今天，可口可乐公司已发展为全球饮料界的霸主，这一品牌也成为美国文化的标志之一。可口可乐以它的神秘配方、独特的曲线瓶和最强大的营销能力，成了可乐这一行业的代名词，成了品牌产品卖得最多最广的伟大企业。

可口可乐的配方从1886年至今，已经保密了125年了。只是在最近的未经证实的报道中，说它的7X配方可能已公开。但在长期大量的报道中，都说这个配方世界上最少的时候只有二个人知道。你看有多么神秘。即便在向国外扩张中，遇到印度这样的国家，一定要它公开配方，否则不能在印度这样的人口大国销售，然而可口可乐就是坚决不从，居然不惜以退出印度市场为代价。保住秘密，其实就是保住了市场。

肯德基炸鸡的香味配方虽然没有太大的名气，但这家公司仍然宣称，其配方连首席执行官也不知道哪11种香料内容。我国电视剧《大宅门》中，同仁堂独家药品的配方和最后一道工艺，居然连未授权的乐家亲儿子也不能知道，因为只有斯琴高娃主演的二奶奶才是当家人和传承人。

在今天的中国价值投资界，最为脍炙人口的莫过于中药行业的国家保密配方了。其中以云南白药为最。1955年，研制了云南白药前身百宝丹的曲焕章的家人缪兰英，将伤科圣药百宝丹的秘方献给政府，由昆明制药厂生产，改名云南白药。1956年，国家保密委员会将龟龄集与云南白药等产品列为中药四大保密品种。2004年，它们又被国家科技部、国家保密局再次列为”国家保密品种”。不同的资料证明，国内有若干个国家级中药绝密品种，分别是：云南白药、同仁堂安宫牛黄丸、片仔癀、华佗再造丸、龟龄集、雷允上六神丸，麝香保心丸等。另外，2005年，张裕三鞭酒配方被国家科技部、国家保密局列为二十年保密配方。其前身是烟台一味叫做“至宝三鞭丸”的药方。

国家保密配方的品种数量虽然说法不一，但配方列入国家保密级别的企业，自主定价权奇高，同时几乎没有竞争对手，就像一座坚固城堡中的美丽而骄傲的公主。因为国家保密配方远优于专利和一般的中药保护品种。拥有“国家保密配方”的药品有30年、20年、10年、7年的保护期限，其中还有“长期”这样几乎是无限的期限（如云南白药）。而后面二者年限都不长，一般就是七到十年，年限一到还得再申请，没申请到立刻就有鹤立鸡群中的鹤变成鸡的危险。哪个药企不对拥有国家保密配方并且独家生产的企业敬畏三分？这些受国家一级保护的中药药品,其包装成分栏中可以不公开配方,只写有“国家保密配方”。

每一个著名配方后面都有传奇故事，这里限于篇幅，不好详述。

当然,是好的配方造就了好的产品,而不能像马家军出名后再现编现写的“中华鳖精”、“生命核能”一样的子虚乌有配方。我们漫步街头，能看到街头墙角甚至电线杆上都密布的“祖传秘方”，这些虚假的东西并不是商誉，只是说明，哪怕是街头庸医，都知道商誉的重要意义。

由此可见，上述知名食品、药品神秘的配方，足以让消费者更为好奇、追逐、信任、动心！这就是商誉的力量，企业的命根！这就是一种典型的消费者心理垄断。发行了股票的企业，业绩一般都能大大超出市场平均利润水平。

消费垄断型企业”系列谈（六）

商誉大厦的牢固建材之二：地域特权

李剑

如果说商誉是一种经济特权，那么经济特权的其中一种就是地域特权。在消费者心目中，有一些特殊的地域，由于特殊的地理位置、气候、环境，能够产出某种特殊的产品。久而久之，这些土特产品就有了极佳的名声，成了名地名产，也就构成了生产它们的企业的巨大商誉。

名地名产本来就是垄断资源，再加上名产如果得到政府授予的“原产地域保护”称号，则更是一种稀缺的无形资产。

世界上最值钱的地域，恐怕首先要推法国的波尔多地区了。波尔多有115000公顷以原产地命名的葡萄园，生产世界上最多的顶级红葡萄酒。因为法国葡萄酒最为高档而昂贵，难以超越的原因是葡萄酒必须葡萄好，酒才好。而波尔多的地理纬度、位置、阳光、雨露和气候据说最能生长出最好的葡萄。当地人的酿造工艺也是顶尖的，但这首先取决于地理位置。否则巧妇难为无米之炊。

这就像日本的神户牛肉一样，由于神户兵库县的但马地区，地理环境特殊，有山有溪，溪水中富含矿物质，山上生长的牧草中还夹杂着药草，再加上独特的气候，因而能饲养出肉质如雪花，香而不腻、入口即化的神户牛。这种土特产带来了突出的商誉，人人纷纷传说其美味的原因是神户牛喝啤酒、听音乐、享受按摩。其实，稍有点常识就知道，换到其他国家的任何一个地方，再怎么给普通的牛喝啤酒、听音乐、做按摩，它的肉质也好不到哪里去。关键是地段，是但马地区的品种。

世界上最好的咖啡，牙买加生产的蓝山咖啡也是如此。由于蓝山最高峰海拔2256米，是加勒比地区的最高峰，拥有肥沃的火山土壤，空气清新，没有污染，气候湿润，终年多雾多雨，平均降水为1980毫米，气温在27度左右。是种植咖啡的最好地方。蓝山山脉位于牙买加东部，环绕在加勒比海的万顷波涛之中，每当天气晴朗，阳光直射海面时，山峰上便反射出海水璀璨的蓝色光芒，蓝山之名由此而来。独特的地理环境产生了独一无二的品种，这种优良品种换到咖啡第一生产大国巴西，就会逊色很多。蓝山咖啡每年仅产4万袋左右，但却是一个聚宝盆。

全世界了解雪茄的专家们一致认为，古巴雪茄极致的风味是由特殊的工艺制作出来的。来自古巴的手制雪茄，是独步全球的雪茄极品。但只有古巴肥沃的红土，才能孕育出世界上最好的烟草。

墨西哥的龙舌兰酒与烈酒威士忌、白兰地、伏特加酒的名气可相比肩，甚至更盛，原因就在于龙舌兰酒的特殊“限制”：龙舌兰采用了墨西哥哈利斯科州特基拉小镇特有的植物“蓝色雀贝尔龙舌兰特基拉”的糖分经过发酵和蒸馏而制成，因此龙舌兰酒具有原产地的生产专利，只有那些在墨西哥境内特定区域生产的并且完全符合墨西哥政府制定的一系列法规标准的产品，才可以冠以“龙舌兰”这一名称。

其他如依云矿泉水，因法国阿尔卑斯山的特殊矿物质而闻名；景德镇瓷器，因当地特殊的瓷土以及特殊工艺而闻名；南非钻石、韩国高丽参、泰国香米、波兰琥珀、缅甸翡翠、哥伦比亚的绿宝石、印尼雨燕燕窝、伊朗藏红花、阿曼乳香、土耳其海泡石、法国松露、匈牙利托考伊的奥苏酒、乌克兰大白猪、西班牙卡瓦酒和橄榄油、梵蒂冈、圣马力诺和列支敦士登的邮票（这三种邮票并不是土里长出来的，但却完全是因为地域特殊而出名）、巴西瓜拉那野莓饮料和山度士咖啡、阿根廷的马黛茶、加拿大的冰川泥和冰酒、巴拿马草帽、苏丹的阿拉伯胶、肯尼亚红茶、海南黄花梨、新疆和田玉、浙江昌化鸡血石和内蒙巴林鸡血石、寿山田黄石、山东东阿阿胶、长白山人参、宁夏发菜、云南的烟草、西藏的藏獒、内蒙古羊绒、宜兴紫砂壶、广东肇庆端溪的端砚，西湖龙井茶等等举不胜举。

在中国，最负盛名、最享有地段商誉或地域特权的莫过于茅台酒了。离开了茅台镇，就产不了茅台酒。因为特殊的香味源自于特殊的酒窖、特殊的微生物、特殊的气候和地理环境。

地域特权发展到一定高度，就是产地即品牌、品牌即产地。香槟、茅台、青岛,等等。拥有它们的企业不仅享受到极大的商誉，能大大吸引消费者购买它们的产品，而且节省了大量的广告费。地域特权发挥到极致，产品竟成了国家的代名词。比如老外常说，哦，茅台酒，中国。就如我们可能会说，哦，香水，法国。

投资者一定要清楚：独家拥有名地名产的企业，比别的企业多一重不可复制的优势。它们享有地域特权！

“消费垄断型企业”系列谈（七）

商誉大厦的牢固建材之三：特殊工艺

李剑

特殊工艺能够制造精湛、优良的产品，也能够给企业带来商誉，传为美谈。

什么是工艺最为精湛、优良的产品？我想有一个标准，就是既有使用价值，又有观赏价值，还要有收藏价值。

说到某种工艺能同时给产品带来三个价值，能给企业带来最佳的名声，那么就国家而言，最令人叹为观止的要算瑞士的精密制造业了。瑞士人的工匠精神名满天下：他们已经把手表做成了珠宝，瑞士人愿意花一个星期的时间，为一款手表的机芯的一个极小的零件花上五十道以上的加工程序，并为不同的零件使用十种以上不同的润滑油，愿意花半年时间把几百个零件组装到一起，这是何等的耐心与精细！所以江诗丹顿、劳力士、雷达、欧美茄等手表能卖得那么贵。而把精密的机芯放大千万倍，就成了发电机，所以瑞士ABB公司的发电机能中标三峡；定位于随身工具的瑞士军刀，不仅为军人、电脑技术员和旅游者所喜欢，以方便实用而令人爱不释手，而且已变成很多人眼中的工艺品、收藏品。

而作为单个企业而言，最令人叹为观止的要算法国的爱玛仕了。作为品质和工艺的代名词，爱马仕堪称全球顶级奢侈品牌，最著名的莫属Birkin及Kelly箱包。爱玛仕的包、丝巾、皮表带无不选料考究，工艺复杂精细。一只爱马仕包包，要一位训练有素的杰出工匠，戴着皮围裙，拿着锥子和浸蜡的麻线，一针一针，用三天的时间完成。据说这种针法是一种祖传的针法，叫做双骑马钉。流水线上根本没法完成，只能手工，缝纫机也无法替代。而一方爱马仕丝巾，从选题开始，经由设计、配色、制版、着色、手工卷边等工序，前后需时超过18个月。爱马仕方巾精妙配色、精巧制版、精细着色、轻柔卷边等伟大工艺，如同雕琢美玉般，让设计灵感重现于一方丝巾之上。

天天与股权打交道的投资人更喜欢这样的故事：当年LVMH的总裁阿诺特收购了爱马仕百分之十几的股份，给爱玛仕家族带来巨大的被兼并压力后，约爱马仕公司董事局主席普西谈判，其间想借势走一下后门，半开玩笑地说，我的妻子能不能提前买一个爱玛仕Birkin手袋？然而普西的答复仍然是：“她必须和其他人一样排队。” 看，有钱有势也不一定买得到爱玛仕手袋。

爱玛仕为何对许多人而言都具有那么大的魔力？它究竟凭什么卖得这么贵？一只爱马仕铂金包，依不同材质，从七千美元到几十万美元不等。因为这家企业宣称自己是最有创意的工匠，不外包，85%都是自己手工制作；不流水化，从头到尾只由一名工匠缝制；不怕慢，消费者愿意为Birkin手袋等6年；不出售特许权。相比之下，LV皮具早就不是手工生产而沦为大批量的流水线产品，巴宝莉有很多产品都是在中国生产。只有爱马仕还是坚持在法国手工原产。

工艺叫绝的还有英国的劳斯莱斯汽车。劳斯莱斯是汽车家族里高贵的象征，号称陆地上“行走的宫殿”。尽管美国的福特汽车早在1913就采用了流水线作业方式大规模生产，但这家企业仍然坚持要用纯手工打造,为世界上的贵族或成功人士制作最好的汽车。从发动机等关键部件到内饰的桃木,无论是人、原材料、工艺，都要求精益求精，不容许有瑕疵出现。在劳斯莱斯的设计师眼中，除了劳斯莱斯的主体构架，一切皆可定制。每一辆劳斯莱斯都需要精心挑选颜色、质地、层板和设备，因为劳斯莱斯几乎不会生产两辆一模一样的车。这家企业的汽车虽贵，却不是有钱就能买到。劳斯莱斯居然一直骄傲地做着挑选顾客的事情。

其他如意大利的法拉利跑车，大部分采用手工制造；德国黑啤、比利时巧克力、美国的吉列刀片等都有独特的工艺可圈可点。

内在的品质决定了外在的品质，内在的品质是更真的东西。相对于国外的“数年磨一表”、“数年磨一包”，“数年磨一车”，中国的茅台“五年磨一酒”也堪称一绝。茅台酒生产工艺是我国白酒工艺的活化石。在一年时间里，将粮食中的淀粉不断发酵，经过多次蒸煮，慢慢“逼出”其中的酒精和其他有机物，这是茅台型酱香酒与其他白酒最大的不同。也是茅台酒在世界烈性酒中香味香型傲视群雄的根本原因。

酿酒的技术本质上十分简单，两句话即可说清：第一步将粮食中的淀粉转化为葡萄糖；第二步将葡萄糖转化为乙醇（酒精）。但事实上，酒之所以甘醇馥郁，并非乙醇的作用，而得益于发酵酿酒过程中的副产物——大量的酸酯类有机物。这些复杂的有机物群构成了口感、味道、香味、回味等一系列感受，必须经过特殊的制作工艺才能完成。目前已知浓香型酒中，香型成分有400多种物质，主要成分为己酸乙酯，而酱香酒中的香型物质高达1200多种，主体香型成分至今还不清楚。
茅台酒的特殊工艺是以优质高梁为原料，用小麦制成高温曲，而用曲量多于原料。用曲多，发酵期长，多次发酵，多次取酒等，形成茅台酒的独特风格和优异品质。酿制茅台酒要经过两次加生沙(生粮)、八次发酵、九次蒸馏，生产周期长达八九个月，再陈贮三年以上，勾兑调配，然后再贮存一年，使酒质更加和谐醇香，绵软柔和，方准装瓶出厂，全部生产过程近五年之久。

中国古代有着灿烂的工匠文化，中国古人也有很强的工匠精神，故宫的收藏就是明证。内画壶、象牙雕、唐三彩、景泰蓝、刺绣等举不胜举。但现在中国的企业并不如此。中国现在的制造业总的来说是粗放型的，在出口创汇上往往以低成本和低价格取胜，不但缺少工匠精神，有些甚至还有粗制滥造之嫌，以造假和食品危险而闻名，所以产品的品牌和收藏价值不高。写到这里，不能不深叹一口气。如果以工艺的三项价值来筛选中国的上市公司，中国的企业能够入选的寥寥无几。国产的家电、汽车产品和服装箱包、日用品、户外用品等远没有到人们乐意收藏的地步，红木家具、景德镇瓷器、旗袍、国画、雕刻等并没有为某家上市公司所独有。最重要的是，急功近利、想赚快钱的太多，而十年磨一剑，费尽功力打造中国的奢侈工艺品的企业太少。

中国的制造业要涌现较多的消费垄断型企业，在工艺方面以优质和高价取胜，任重而道远。

回到巴菲特的消费垄断理论吧，本篇谈的是消费特许权之下的，配方特许权、地域特许权之后的一种工艺特许权。

消费垄断型企业”系列谈（八）

商誉大厦的牢固建材之四：历史文化沉淀

李剑

如果说,沉淀在一种产品或一家企业中的厚重的历史文化底蕴，也是商誉大厦的牢固建材，还有些不够给力。其实它们是比特殊配方、工艺、地段更有消费特许权的东西。消费者对这些东西更为津津乐道。因为它们往往是一段段光荣的历史、传奇的故事。

另外，商誉中的神奇配方可以解密，特殊工艺可以学习，特殊地段可以侵占,而历史文化在产品或企业中的沉淀却是偷不走、学不去，最难复制的东西。它们变成了历史，而时光永不会倒流；它们变成了企业的基因，而基因难以改变和转移。

所以有人说，三流的企业做产品，二流的企业做品牌，一流的企业做文化。

有些消费垄断型企业之所以强大，往往是拥有一段人家没有的荣耀的过去和特殊的经历。有着为之骄傲的“那段历史”或者“那段故事”。

就消费品企业来说，“那段历史”和“那段故事”最有可能是供应皇室或者给皇家服务的历史。

法国的路易威登有给拿破仑时期乌婕妮皇后做“御用捆工”进而设计出最佳衣物箱包的历史和故事；英国的的劳斯莱斯于1952年，成为了女王伊丽莎白二世登基的专用车，车上的女王徽章夺人眼球。从此，劳斯莱斯成为了英国皇室的御用专车。1955年，劳斯莱斯被授权使用皇室专用徽章。1952年以后的半个世纪，英国皇室的重大活动中必然会出现劳斯莱斯汽车高贵的身影，在人们心目中，劳斯莱斯汽车与英国皇室密不可分。诞生于1847年的法国著名珠宝品牌卡地亚(Cartier)，如今蜚声国际。它的辉煌历史是：1902年，即将登基为爱德华七世的英国威尔士亲王，说卡地亚是“皇帝的珠宝商、珠宝商的皇帝”。随后的1904年，登基后的爱德华七世便正式委任卡地亚为英国皇室的珠宝供应商。1938年，当时的伊丽莎白公主更是佩戴着手镯式卡地亚腕表出现在全世界面前。此后，卡地亚开始声名远播。英国皇室一共在卡地亚定做了近30顶皇冠。中国的同仁堂自1723年开始供奉御药，历经八代皇帝，并兼有御医的历史；在300多年的风雨历程中，历代同仁堂人始终恪守”炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的古训，树立”修合无人见，存心有天知”的自律意识，造就了制药过程中兢兢业业、精益求精的严细精神，其产品以”配方独特、选料上乘、工艺精湛、疗效显著”而享誉海内外，成了“国药”的代名词。茅台镇上的酒有为汉武帝“甘美之”的历史，更有着同红军、同中华人民共和国功勋元老们休戚与共的历史……这种历史，这种文化，你如何复制？

在中国，仅仅是“贡品”一词就足以为人说道。在人们心目中，古代进贡给皇帝的产品都是最好的产品，是皇家专属的消费品。古井贡至今还舍不得丢掉那个贡字。这些年，号称自己的产品是宫廷酒、宫廷菜，是贡品的越来越多。这就是商誉的力量。

文化的东西还要复杂一些，但更有含金量。同仁堂、胡庆余堂的堂训，包含了多少消费者的信任；中国军队的将军们的茅台情结，包含多少血与火的追忆？在瑞士的银行里，会客室摆设着洛可可式的家具，墙壁上挂着银行创始人的肖像，枝形吊灯从天井上垂下。刻意营造这种私人银行特有的“作秀”文化，就是要让初次造访的客人感到他们沉甸甸的传统与历史。波尔多顶级酒庄的酒居然不太需要市场推广。很多主顾是对文化、历史、艺术感兴趣，对名酒有自身爱好而来，甚至为旅游参观而来。日本的三得利的名称更含有一种特别纯朴、厚重的企业文化，它反映了江户时代大阪商人对商业道德的追求，希望做生意能“买方得利、卖方得利、社会得利”。

有些企业有些产品高贵的血统、强大的基因、神奇的历史故事，甚至能营造民族传统节日、人文环境、民族语言、文物建筑、民族文化。如慕尼黑的啤酒节、青岛的啤酒节、五粮液的酒城等等，就不一一列举。如果粽子为某家企业独家生产，那么端午节和屈原的故事将是这家企业无穷的商誉。

特别值得投资者注意的是，有些拥有灿烂骄人历史文化的消费垄断型企业，现在还在继续书写神奇的历史、打造厚重的文化。它们，是我们最需要关注的企业。

“消费垄断型企业”系列谈（九）：

商誉大厦的牢固建材之五：特殊感受

李剑

消费垄断型企业的产品和服务给消费者的特殊感受，是一种附加值，也是商誉的极为重要的组成部分，而且分量很重。巴菲特在说到一种著名的法国葡萄酒时，指出这玩意“1%是葡萄酒，99%是感觉”。

是的，“感觉”就是这么值钱！不能带来额外感觉的产品和服务，太过于同质化，不能被客户识别、牢记、点名购买，也就不能经常提高售价，只能在市场激烈地竞争中苦苦地寻求生存。而拥有大量商誉的优秀企业，善于通过产品表达一种特殊的感受和精神。或者说,有一种企业,它不仅生产产品,还同时生产感觉、品味、理念。

可口可乐除了让人解渴以外，最重要的是给人的那种愉悦、快乐、欢乐的感觉，最充分体现了生活精神；

耐克的鞋帽、衣服能穿是次要的，更重要的是成功和自信，是一切皆有可能的感觉，最充分体现了运动精神；

在星巴克而不是在别处喝咖啡，你突然就来了优雅，一下子变成了绅士或淑女；

爱玛仕、路易威登的包包不用说，装东西是次要的，重要的是给人看的。女士们挎着它一路招摇，多少满足感在心头？

在手机普及的年代，富人们明明知道时间很容易知道，但他们还是要戴一块昂贵的瑞士手表。那是像富婆佩戴珠宝一样的感觉！

奔驰、宝马、劳斯莱斯，那简直都不是车，是发迹、是张扬、是成功、是显赫；

喝茅台与喝酒是有显著区别的，喝的是珍贵、贵重、高贵的“三贵”感觉。在中国官场，没有茅台的宴席，那就变成了“吴三桂”请客，似乎有点不明不清；

拉斯维加斯和澳门的一些著名赌场之所以能吸引必输的赌客，就是善于运用歌舞、大型灯火表演、餐厅、奢华旅店传达一种神秘狂欢的感觉……

三流的企业卖产品，二流的企业卖品牌，一流的企业卖感觉、卖精神！

商誉就是品牌、感觉、精神、特性，是优秀企业独特的长远的经济特征，而产品的附加值，就是产品除了自身的功能外，还有文化、身份的含义和精神满足感。

这些感觉非常丰富，是商誉企业可以不断挖掘的宝库，它至少包括：

高贵感：品味、档次、素质

魅力感：高雅、大气、神秘、刺激、吸引

成就感：享受、富有、成功

喜悦感：自由、快乐、享受、温馨、友爱、舒服

坚实感：耐用，结实、厚重

归宿感：和谐、乡土气息、关怀、互助、平等

美感：亮丽、喜悦、华美

特色感：独特、别致、非凡

安全感：坚固、牢靠、稳健

舒适感：轻松、惬意、享受

人情味：温暖、理解、和谐……

你只要稍微注意一下那些国际著名的消费垄断型企业，它们的产品名称甚至公司名称，都可以换作一种或几种感觉的名称或符号：

可口可乐：舒畅、活力、快乐

麦当劳：便利、清洁、愉悦

耐克：力量、自信、成功

普拉达：冷傲、硬朗、女中强人

爱玛仕：名贵、精致、独一无二

安娜苏：妖艳、迷幻、奢华

圣罗兰：冷傲、冶艳、激情澎湃

路易威登：气质、独特、高雅

迪奥：高级、华丽、狂野不羁

香奈尔：端庄、典雅、品味

欧莱雅：时尚、新潮、魅力

卡地亚：高贵、极品、眼花缭乱、

迪斯尼：快乐、童贞、童真

星巴克：高雅、享受、轻松

宝马：速度、成功、得心应手

奔驰：大气、成功、显赫

劳斯莱斯：富豪、高贵、高不可攀

雷达：神秘、朦胧、高雅…….

准确定位和牢牢抓住顾客的感觉，能够透过自己的产品和服务传达一种独特的精神，就是抓住了产品和服务的本质。因此，这是判断一家企业是否消费垄断型企业的重要标准。写到这里，我们已经会有点感觉，就是在商誉大厦的几种牢固建材中，比之神秘配方、地域特权、特殊工艺、历史文化沉淀等四项来，中国的消费垄断企业在特殊感受和精神传达中，明显要弱一些。中国的很多消费品企业，往往在品牌打造中，还停留在提高知名度的层面上，很少注意通过广告表达和传递一种独特的感受和精神。

好，商誉问题已经写了六讲。之所以讲这么多，其实还有一个重要目的：巴菲特的消费垄断理论除了引导我们正确地投资消费垄断型企业外，还要特别注意避免投资普通商品型企业。

“消费垄断型企业系列谈”（十）：商誉缺乏的命运

缺乏经济商誉的企业，就会沦为普通商品型企业。

什么是普通商品型企业?就是生产那种同质化、无差异的一般产品的企业，缺少无形资产的企业，同时也是高度依赖需求、成本和管理的企业。例如我们平常说的纺织、钢铁、水泥、砖块以及石化产品、非包装的棉花、大米、大豆等大宗商品，经常面向企业销售，经常被企业或个人批发、大量购买，只要等级、标号、尺寸、重量相同，人们毫不考虑挑选厂家，毫不怜悯地大杀其价。

“经济商誉”一词的经济学解释是企业收益水平与行业平均收益水平差额的资本化价格。缺乏商誉的企业往往与行业平均水平缺少这个差额。因此，没有商誉的企业总是与全行业像《红楼梦》中贾、王、薛、史四大家族一样一荣俱荣、一损俱损，除了用规模优势和加强管理来降低成本以外，很难在行业中鹤立鸡群。它们的命运用一句话就能高度概括：那就是盈利水平一般只能达到行业平均收益水平。

这是总体命运，还不包括由此而来的其他悲惨的三大局部命运：

一，由于产品缺少差异化，容易陷入过度竞争，即使是行业中的龙头企业，也缺少自主提价能力,而这往往意味着企业没有战胜通胀的能力。消费垄断型企业至少都有两只翅膀，一扇是自主提价，一扇是降低成本。而普通商品型企业的龙头，只能在降低成本上想办法，生下来就像一个折断了一只翅膀的天使，生下来就喜欢打价格战。我们统计一下1978年改革开放以来钢材、水泥、猪肉、鸡蛋等普通商品的价格，虽然也随整体通胀上涨了不少，但幅度最多与总体通胀水平基本接近,有很多商品根本不能战胜通胀；而拥有强大商誉的企业产品如名烟名酒名中药名保健品化妆品等等，提价幅度要比普通商品高出几倍甚至十几倍,它们在通胀来临之时,“能收到通胀送来的大礼”；

二，由于产品缺少差异化，只能靠天吃饭。这个天指的是宏观经济上的总体需求。在物质短缺时代或总体经济高涨的年代，它们似乎与拥有商誉的企业没有什么不同，都很赚钱；但一旦社会进入到生产力高度发展，生产容易过剩，或者宏观经济总体低迷，有效需求不足的时候，它们便激烈拼杀，营销无方，库存大增，利润大减，前后判若两人。因而，它们总是随着宏观需求的演变,而生活在大起大落的周期性的不确定的怪圈之中；

上述两点，巴菲特在1991年致股东的信中对这类企业表达了深深的“同情”：“相对的，一般事业想要获取高报酬就只有靠着节省成本或者当其所提供的产品和服务供不应求之时，但是这种供不应求的情况通常维持不了多久，倒是通过优良的管理，一家公司能够长期维持低成本的运营，但即便如此，还是会遇到竞争对手持续不断的攻击”。

他还旗帜鲜明地指出：“我选择企业最看重定价权”、“追求确定性是价值投资者必须坚守的最重要原则”！

三，由于缺少商誉这样特殊的无形资产，只能靠有形资产赚钱。这就又陷入了一种痛苦；资本性支出大，固定资产多，折旧多，利润老不够用，老被摊薄，自由现金流缺乏，赚吆喝不赚钱；通胀时期购置成本大，自身产品又不能自主提价，往往为扩大再生产而犯愁；经济低迷时期，固定资产闲置多，养着都是个负担，费用并不低迷。长此以往，股东得不到满意的投资回报。

综上所述，消费垄断理论在强调商誉和无形资产重要性的同时，深刻地比较了普通商品型企业的命运，非常强调投资者要注意回避普通商品型企业。否则，投资者将不幸享有同这些企业一样的不佳命运。这一论断，也可在现在的中国股市中得到印证。自2007年十月股市见顶以来，大盘已经过近五年的下跌，指数到现在还只有2200点，跌幅百分之六、七十。但不少消费垄断型企业的股价比6124点还要高许多，而跌幅巨大且一跌再跌的企业，是不是很多属于普通商品型企业?它们或者无法自主提价，或者靠宏观需求吃饭，或者资本性支出巨大，都值得我们深思。

而拥有经济商誉，主要靠无形资产赚钱的企业，却顺理成章地、自然而然地拥有很多投资者梦寐以求的优势。这些优势饱含了投资的秘密。它们让消费垄断型企业在万千公司中鹤立鸡群。这些优势主要有四：一，资本性支出少，自由现金流多；二，净资产收益率高，留存收益利润率高；三，受宏观经济周期波动影响小；四，负债少，抗拒通胀能力强等等。

“消费垄断型企业系列谈”（十一）：

资本性支出少，自由现金流多

李剑

拥有经济商誉的企业，因为主要靠无形资产赚钱，往往资本性支出小，比起缺乏商誉的“重资产”行业或企业来，购置固定资产投入少、平时折旧和摊销低，维持企业正常发展很容易，要想加快发展也不需要太大的投入。这一点，吸引投资人眼球的最大亮点，就是自由现金流相对充裕。而自由现金流是一个对股东回报产生决定性影响的东西，是投资的价值所在、是投资的生命所在。

什么是企业的内在价值？投资理论界一直众说纷纭。最先提出这一概念的价值投资导师格雷厄姆先生认为是公司的账面价值、净资产值或企业的清算价值，所以他主张在市场价格低于净资产甚至跌破净流动资产三分之一时才能买入；另一位价值投资大师菲利普费雪认为是企业未来的高速成长和潜力，所以他主张要抱牢成长股；著名基金经理彼得林奇认为是一家企业未来的利润平均递增率，所以他主张在市场价格（市盈率）大大低于企业未来利润平均递增率时才买进股票；而由于巴菲特的倡导和论证，现在价值投资界公认为1938年由数学家、金融专家约翰·伯尔·威廉姆斯在《投资价值理论》一书中提出的主张最为准确。他对内在价值的看法，巴菲特将其浓缩为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在这项资产的整个剩余期间能够期望产生的，自由现金流的折现值。

自由现金流就是企业能够在维持企业正常发展的前提下，自由支配特别是直接分给股东的钱。它是经营性现金流净额减去资本性支出（这样计算比利润加折旧、摊销再减去资本性支出简单明了，而且避免了有些企业存在大量应收款并用利润造假的风险）的结余。显然，资本性支出越少，自由现金流就越多，股东的回报就越多。

现在让我们用中国股市的实例来说明，资本性支出少的企业自由现金流如何强大，如何占据优势，如何给投资人带来实实在在的利益。

贵州茅台和中国石化很像中国资本市场上一对双胞胎兄弟，它们同年同月（2001年8月）上市，又都是各自行业的龙头企业。我们来看看这两家公司上市以后十年的有关数据。

贵州茅台单位：亿元

年份 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

1、经营性现

金流量净额 4.4 9.4 9.8 17 21 17 53 42 62 102

2、净利润 3.8 5.9 8.2 11 15 28 38 43 51 88

3、资本性支出 4.8 3.4 3.6 5.4 7.8 7.9 9.9 13.4 18 21

4、加权平均

净资产收益率 14、19、 24、 24、 28、 39、 34、 34、 31、 40

中国石化单位：亿元

年份 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

1、经营性现

金流量净额 601，621，701，1026，989，1236，871，1660，1713，1512

2、净利润 141，190，323，396，526， 559，311， 627，707，717

3、资本性支出416，450，648，587，798，1093，1073，1100，1137，1302

4、加权平均

净资产收益率 9.5、12、18、 20、 22、19、 8.9、 18、17、 16

比较这两家公司的重要数据非常有意思。

应该说，中国石化的利润增长（10年平均递增19%）和净资产收益率（10年平均为16%）比起大多数上市公司来，还算是不错的。但为什么贵州茅台10年市值增加约42倍；而中国石化10年市值增长仅0.4倍？10年前买入1万元中国石化股票，现在是1、4万元(不含分红）；买入1万元贵州茅台股票，现在是42万元；相差何以如此巨大？

股价上涨不上涨自然有多种原因，但资本性支出的大小一定是重要原因之一。中国石化10年经营性现金流量净额总计为10927亿，净利润总计为4497亿，资本性支出总计为8604亿。不停地勘探、开采、建管道、建炼油厂、买设备，形成新的产能，资本性支出竟占经营性现金流量净额的79%，净利润的191%，资本性支出居然超过净利润近一倍。也就是说，要把赚来的钱的近80%都投进去才能能够保证再生产所需，自由现金流少得可怜。长此以往，它有多少钱能不用维持再生产所需而自由地分配给股东？

而贵州茅台10年经营性现金流量净额总计为337.6亿，净利润总计为291.9亿，资本性支出总计为95.2亿。资本性支出只占经营性现金流量净额的28%，净利润的33%。就在此时此刻，它的账上还躺着巨额的未分配利润，可以随时随地分配给股东，还不影响它继续保持前十年的高速发展。因为它有强大的商誉，除了产量持续攀升外，超强的自主提价能力会带来持续增长的利润；因为它不需要太多的固定资产投入，就能轻松地高速发展。

难怪巴菲特认为：重有形资产行业或企业的资本性支出，是消化股东自由现金流的巨兽！而没有自由现金，利润增长对股东来说又有什么意义？规模又有什么意义？

也许有朋友认为中国石化的数据只是一种偶然，不能作为代表；那么我建议大家都辛苦一点，翻开年报，把东方航空、宝钢、海螺水泥、苏常柴、晨鸣纸业、长江电力等各个重资产无品牌行业的龙头企业的资本性支出统统统计一下，看看它们能够自由分配给股东而不影响企业发展的现金，在经营性现金流量净额中特别是利润中的占比到底有多少？

最后答案自然不言而喻。巴菲特先生早就说过，我们要追求的是不断产生大把现金的企业，而不是那种“消化现金”的公司。

当然，我们更要深入思考，为什么有些企业资本性投入那么大，还是只能维持那么低的利润增速和那么少的自由现金流？

同时我要顺便提醒大家，“买股就要买龙头”，这样的口号极不严谨。

当然,从资本性支出来谈自由现金流或内在价值，还只是用减法计算。自由现金流的增加，还有更为重要的方面，就是企业经营性现金流量净额的绝对数增加，也就是企业的优势经营，这要用加法计算。我们另外再谈。

“消费垄断型企业系列谈”（十二）：

自由现金流，投资的要害

李剑

由于内在价值和自由现金流的估值方法，是价值投资的三大原则之一（其他二者是安全空间原则和正确对待市场原则），由于自由现金流是投资的要害，是判断消费垄断型企业的重要标准，所以我必须对自由现金流这个话题作进一步的展开。

谈到自由现金流的时候，不由得想起两年前的一件往事。一位朋友到我家来，气呼呼地说：“这是什么世道，某某电力公司这样了不起的企业，还不如一家白酒企业市值高？！”

显然，他是把伟大的工程与伟大的股票混为一谈了。某某大坝当然是利国利民的重大工程，节省石油和煤炭能源，减少污染，利用白白流逝的滔滔江水发电，永远照亮和造福中国。但对于股东来说，效益却明显不佳。不仅电价受管制，上市以来利润成长性不足，而且由于它是国内国定资产占净资产比例最大的工程之一，所以资本性支出巨大，自由现金流严重不足。而后者即某家白酒企业，却有着充足的似乎分不完的自由现金流。

自由现金流是投资的要害，是投资者的生命，是投资利益之所在。按照价值投资者对内在价值的定义，它是企业在未来存续期间产生的自由现金流的折现值。没有它，就没有源源不断自由分配给股东的现金。没有它，公司最终清算时，只有一堆债务和折旧后的固定资产残值。没有它,就没有买入这只股票的基础理由。因此，自由现金流就是内在价值，缺少自由现金流就是缺少价值。这是投资的铁的逻辑！

让我们来看看某某电力公司上市以来的财务数据。它从2003年上市以来历年的净利润、经营性现金流量净额和资本性支出分别是：

年份 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 合计

净利润 14亿 30亿 34亿 31亿 46亿 38亿 40亿 84亿 74亿 391亿

经现额 18亿 53亿 54亿 50亿 49亿 67亿 82亿 173亿155亿 701亿

资本支 190亿3亿 100亿 2亿 106亿 2亿 236亿 115亿 78亿 833亿

自由现金流的具体计算公式是用经营性现金流量的净额减去资本性支出，而某某电力公司上市历年来资本性支出总额为833亿，已超过历年经营性现金流量净额的总数701亿，更大大超过净利润的总数391亿，因此，它的自由现金流是个负数。这表明，某某电力公司上市9年来，不但已把所有发电赚来的钱都作了新的固定资产投入，而且还大举借贷进行大规模的固定资产投入。它历年给股东的分红，也可以理解为用借来的钱分红，或者先给股东分红，然后再借债形成新的固定资产。

如果说，某某电力公司没有投资价值，这句话会让人觉得突兀。但按照价值投资对内在价值的定义和逻辑，按照上面的严格的财务数据来分析，事实就是如此。

也许有人会说，不断地资本性支出，总会形成未来的价值，总有不需要大规模投入的一天。自由现金流讲的是未来的自由现金流，而不是现在。你应该看到更远的将来；也许还有人会说，能用借债创造利润，也未尝不可。不管用什么方法，坚持和不断发展壮大，就是好的企业。

上述两点理由，我也觉得必须考虑。但现有的事实证明，它绝非消费垄断型企业。不是投资者的首选。

巴菲特的消费垄断理论认为，最好的企业，一方面能保持利润和净资产收益率高速增长，一方面资本性支出的数额，历年平均数不应超过利润的百分之五十，甚至不超过百分之二十五。另外，最强大和最具投资价值的企业，很少借债，更很少负担长期债务，甚至除了第一次融资以后就不再融资和借债。

深入研究投资，面前的有些事实确实让人遗憾。与某某电力公司这样利国利民的企业相反，生产万宝路香烟的美国菲利普莫里斯集团，已经毒害了不少烟民得了肺癌，并且在无数的场合造成烟雾污染，但它的股票却是有史以来给股东回报最多最伟大的股票。

人在社会，很多职业的人往往都有多种面孔，公开场合或上班时一个样，私下场合或休闲时又是一个样。在投资领域，你也会经常困扰在矛盾之中。作为一个公民，你当然支持某某大坝这样伟大的工程；但作为投资者，你可能会避开这样缺少自由现金流的企业，甚至会把自己的资金投向那些社会效益不佳，但却经济效益极其优良的企业。

进一步说，如果你真用自由现金流的估值方法估值，你会马上发现，不仅很多行业的龙头企业不值得投资，而且有些看过去不错的好行业的龙头企业也会变得花容失色！

但必须面对的是，追寻内在价值，获得自由现金流，这是投资的逻辑，更是资本的动力。

“消费垄断型企业系列谈”（十三）：

最缺少自由现金流的行业

李剑

以减法来计算自由现金流，或以固定资产的投入来计算自由现金流，前文谈到的某某电力公司还不是自由现金流最缺少的行业或企业。

某某电力公司近乎于公用事业，如自来水、管道天然气、高速公路、铁路、桥梁隧道、东方明珠发射塔等一样，固定资产投入虽然庞大，债务虽然繁重，但项目一旦建成，就可以年复一年收获较多的现金流，除了必要的维修费用外，基本不用更多的资本性支出。它们的后期要害主要是价格受管制。

最缺少自由现金流的行业或企业，问题要比公用事业类严重得多。它们是那种一生被固定资产困扰的行业，是那种必须不断增加固定资产投入才能维持正常生产的行业，是靠永无休止的并购来维持发展的行业……

笔者早年亲历过两件事情，至今难以忘怀。

一件是到江西某氨厂参观，得知氨水不仅让人感到刺鼻难闻，而且对机器设备腐蚀损害极大，那些花了大价钱购买的密密麻麻的管道设备要不了多久就要更换。后来做投资，特别是研究了自由现金流的估值方法之后，才醒悟到这种固定资产易受腐蚀的行业对投资者意味着什么。

另一件是我在报社主管经营期间的感受。发行科只有十个人不到，却创造了百万元以上利润，利润占全报社比例最高，因为它依赖的是报纸独家报道、独家出版的无形资产赚钱；广告科人员更少，却也创造了四、五十万元的利润，它同样是靠无形资产赚钱；只有印刷厂最让我头痛：人员众多，设备笨重，年年亏损或微利，还要不断更新设备：先是铅字排版，普通印刷机印刷；后来感觉落后，用大资金购买黑白胶印设备，彻底淘汰了铅字；然而人家报社已经开始了彩印时代，我们刚用不久的黑白胶印机又惨遭淘汰，不得不花更多的钱去买彩色胶印机……单纯靠固定资产赚钱，遇到了产品和设备不断更新的行业，你就没有好日子过。

现在，当我们以投资者的立场，在巴菲特消费垄断理论的指导下，可以非常清楚地看到下面几类行业自由现金流最容易缺乏：

一，固定资产易腐蚀、易损耗，需要不断更新的行业。如化工化纤、化肥农药、钢铁、运输等行业；

二，固定资产因产品不断更新换代的行业。如印刷、通讯、汽车制造、家电制造，以及同属于化工行业的胶片制造和胶片冲洗业等行业。柯达是最典型的案例；

三，缺少提价能力，依赖产能扩大而大量并购的行业。并购往往是溢价并购，不但形成更多固定资产，而且增加许多无形资产（会计商誉），都属于资本性支出。不但建材等大宗商品企业有这个问题，就是消费行业中的啤酒和乳业也有这方面的问题。

当然，必须再一次说明，这是按减法计算：资本性支出多，自由现金流就少；而没有考虑加法。一个行业或一家企业如果竞争优势突出，在增加资本性支出的同时创造了更多的价值，那就又当别论。比如医药行业特别是化学药物制造行业，类似于化工业，资本性支出也很大，但只要药品独特过硬，提价和销售能力强，情况就要好得多。

“消费垄断型企业系列谈”（十四）：

自由现金流估值法妙在思维卓越

李剑

尽管消费垄断型企业都应该有充裕的自由现金流，尽管内在价值即未来自由现金流的多寡对企业价值的评估如此重要，但价值投资者真的去用自由现金流的估值方法详细推算的话，都会感到迷茫和吃力：这是一件无法精确的计算。

首先是未来充满着不确定。未来的自由现金流的增长如果按照过去平均水平增长计算，自然容易解决；但问题是你怎么知道未来就一定会继续按照以往的平均增长速度继续增长？未来会发生多少事情，未来有多少不可知？你事先知道非典吗？你事先知道欧债危机吗？还有，如果过去存在泡沫，或者过去属于企业的高成长的初创阶段，特别是带有明显周期性的行业，过往的数据皆成了问题：它们将会误导对未来的计算。

其次是企业未来的存续时间如何计算？一些公式是10年，一些是15年，一些公式是10年再加上永续年金。还有个别人采用5年的公式。然而企业未来的寿命有长有短，可口可乐一百年了仍然青春焕发，而不少企业特别是纳斯达克上市的一些科技股不到10年就破产、摘牌。企业未来的存续期间不仅要看企业的核心竞争力，还要按不同行业的竞争激烈程度来划分，很难有一个标准年份。

第三是折现率。巴老指出应该用无风险的美国长期国债特别是30年国债利率来折现。但美国长期国债利率也经常调整。何况投资美国以外的国家，各国国情不同，长期国债利率也有很大不同。比如巴西和希腊就与一般国家相差巨大。

第四也是最重要最复杂的，是如何界定自由现金流产生的起点年份。这些复杂的情况大致有：

1，一般企业在初创阶段只有投入，经营性现金流量净额全用作资本性支出还嫌不足，还要借债投入，根本没有自由现金流。它们完全没有内在价值吗？一定要等它们有了自由现金流以后再估算吗？如果估算，未来十年自由现金流的增长依据明显缺少以往的增长数据，此事如何解决？从哪一年开始才能作为依据估值？

2，很多行业比如高投入的公用事业企业如水电厂、核电站、高速公路等投资多年，主体建成运营后还在扩建，很多年经营性现金流量净额都小于资本性支出，没有自由现金流。但明显的是它们一旦建成，成本将只剩下贷款利息、维修费用，自由现金流显著增多。我们从何时开始为这些行业估值？

3，还有更典型的，一些盈利能力很强，主营业务和净利润高速增长，多年净资产收益率也维持在15%以上的消费类特别是乳业和啤酒类龙头企业，由于一直在高速扩张，不断收购新的产能，资本性支出长期高踞经营性现金流量净额之上，根本算不出自由现金流。它们没有内在价值吗？在中国，著名乳企伊利股份上市16年，利润增长40倍，市值增长近130倍（未扣除再融资影响），是最大长期牛股之一。然而翻开它的财务报表计算自由现金流，就会发现这家公司一直到现在，经营性现金流量净额都低于资本性支出，根本没有自由现金流可言。难道我们16年都要因为无法估值而将其放弃？

可见，企业未来可产生的自由现金流的折现值的估值方法虽然号称最为科学，但实际最难计算。难怪芒格先生说，“虽然巴菲特最推崇自由现金流的估值方法，但我从未见他坐下来拿着计算器仔细计算过。”

我是认真计算过的人。早已发现这个估值方法难以把握，更难以精确计算。但它的真正意义并不在这里。它的真正意义在于思想意义。说到此处，我想起最近出版过一本好书《价值投资，从看懂财报开始》的北京的孙旭东先生，他在自己的博客《谈谈折现现金流估值》一文中有一段话：“我认为，折现现金流与其说是一种估值方法，不如说是一种思维方式……折现现金流法最重要的作用是促使我们目光长远地分析一家公司，促使我们全面考虑影响公司价值的各种因素。” 这段话我非常欣赏。

我同样认为, 自由现金流的估值方法虽然难以精确计算，但瑕不掩瑜，丝毫也不影响它在投资史上的思想光辉！

这种计算企业内在价值的方法的伟大指导意义在于：

一，它让我们着眼于未来。投资股票就是投资未来。未来好才是真的好。研究企业未来确切的利润增长点，持续竞争优势和优异的长期基本特征，永远是投资者最主要的工作；

二，它让我们瞄准长寿的企业，因为长寿的企业经营时间长，永续年金大，产生现金多，内在价值高。不要纠结在10年，15年还是5年等争论不休、难以界定的具体数字上，要尽量从是否能成为百年老店的角度去思考，去投资；

三，它指给了我们一条正确的选股方向：要尽量避开那些缺乏经济商誉和无形资产、生产同质化产品、固定资产投入巨大、折旧费用高昂，同时还要不断投入资本以维护市场地位和正常生产、资本性开支巨大且无休无止的产业或企业。要尽量挑选用尽可能少的资本性支出来保持高增长的企业；

四，它提示我们注意安全：折现率与风险成反比，采用较高的折现率总比较低的折现率更能够抗拒未来各种可能发生的风险。买便宜是硬道理；

五，它告诉我们一条真理：无论企业有多么优秀，如果在经营多年之后，仍然不能拥有大量可以自由分配给股东的现金，如果不能以股东利益为先，都不能称之为优秀的企业……

这些卓越的思想除了动态市盈率的估值方法有些接近以外，其他如市销率、市净率、市现率、市红率等估值方法在它面前都相形见绌。巴菲特甚至指出：“一般的准则，诸如股息率、市盈率甚至是成长率，除非他们能够提供一家企业未来现金流入流出的任何线索，否则与价值评估没有一点关联（2000年致股东的信）。”

但他同时又指出:“价格是你将付出的，价值是你将得到的。在决定购买股票时，内在价值是一个重要的概念。没有公式能用来计算内在价值。你必须了解你要买的股票背后的企业。给企业估价既是一门艺术，也是一门科学。你没有必要等到最低价才去买，只要低于你所认定的价值就可以了。如果能以低于价值的价格买进，而且管理层是诚实可靠有能力的，你肯定会赚钱。”（巴菲特的23个投资秘诀答案）

好，以上四讲谈到的是拥有商誉、主要靠无形资产赚钱的行业或企业，在自由现金流方面必然拥有的重要优势，以及自由现金流估值方法的重大意义。这个话题就谈到这里。在自由现金流之外，让我们继续思考，消费垄断型企业还会顺理成章、自然而然享有哪些其他优势呢？

来源：消费垄断型企业系列谈

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