孙旭东:谈谈折现现金流估值

我一向极力主张价值投资者采用折现现金流(DCF)这种估值方法,但是,说实话,反对声不少。因此,有必要更详细地谈谈。

我认为,折现现金流与其说是一种估值方法,不如说是一种思维方式。因此,我在陈述群鲤投资的投资理念时说,“折现现金流法最重要的作用是促使我们目光长远地分析一家公司,促使我们全面考虑影响公司价值的各种因素。”

 

价值投资者不应反对DCF
市场上对折现现金流的反对声,部分源自投资理念的差异。例如,广发基金投资总监 朱平先生被认为是反对折现现金流法的,理由是他曾经这样说:

几乎所有的教科书都告诉我们,股票的价格由一种叫“净现值折现”的方法来决定,也就是把一个公司今后的所有现金流按一个内部收益率折现,再除以总股本得到一个价格。这种方法是所有估值方法中最完美的,但遗憾的是这种方法是最不实用的。因为知道一个企业一年后的经营状况其实已经比较困难了,如果要想知道以后所有年份的经营状况,则基本上是不可能的。而所有股票在市场上的涨跌,从根本上讲都是由于企业经营状况及人们对其预期的改变而发生的。所以“市盈率估值法”、“市净率估值法”、“重置估值法”等方法本身都与“净现值折现法”一样,不是最根本的,基本面变化可能更能影响股票价格的变化。

朱平先生之所以这样说,其实是因为他并非价值投资者,在前面我们引用的那段话之前,他还有一段话是这样说的:

在说估值之前先谈两个观点。一是估值就像选美,因此不是选你认为最美的,而是选大家觉得最美的。市场永远是对的,作为个人投资者如果不能理解市场的运行,就很有可能会亏损。二是投资股市有很强的专业性,作为个人投资者如果没有一定的专业基础,并扬长避短,是不适合直接投资股市的。

显然,朱先生对市场的认识与价值投资者有根本的不同,众所周知,价值投资的鼻祖格雷厄姆有一则著名的“市场先生”寓言——市场先生的情绪反复无常,那么,市场怎么可能“永远是对的”?此外,从理论上说,应该是股票的“价值”由其未来产生的现金流的现值来决定,而非股票的“价格”由一种叫“净现值折现”的方法来决定。将该是“价值”的地方说成“价格”,也足以说明朱先生更重视“价格”而非“价值”。

投资理念不同,对折现现金流法的看法自然也就不一样。巴菲特的名言是“如果你不愿意拥有一家股票10年,那就甚至不要考虑拥有它10分钟。”而当我们考虑是否拥有一只股票时,哪种估值方法可以促使我们去考虑这家公司10年、甚至更长时间的情况呢?当然是折现现金流了!

众所周知,巴菲特是不对企业做短期业绩预测的,他只关心企业的长期竞争优势,或者说是否具有护城河。然而,更多的市场参与者将重点放在了上市公司的短期业绩上,由于决定公司业绩的因素众多,即便是短期的盈利预测也很难保证准确,就更不用说长期了,这也就是他们认为折现现金流法不实用的原因。

对未来难以预测这一问题,巴菲特早就给出了答案:

第一, 我们努力固守于那些我们相信我们可以了解的公司,这意味着他们必须符合相对简单而且稳定的要求。

第二, 亦是同等重要的,我们强调在我们的买入价格上有安全的余地。

塞思·卡拉曼的答案道理是一样的:

价值投资者如何通过预测不可预测的事情来进行分析呢?惟一的答案就是保持保守立场。因为所有的预测都会出现错误,乐观的预测往往会让投资者处在不确定的情形下。必须诸事正确才能确保盈利,否则就可能蒙受持续亏损。保守的预期可以更容易实现甚至被超越。投资者都知道只可做保守的预测,然后只能以大幅低于根据保守预测作出的价值评估的价格购买证券。

有趣的是,有人认为卡拉曼反对折现现金流法,并引用了其下面的话作为证据:

任何想精确评估企业价值的尝试都将带来不准确的评估。问题是人们很容易将作出精确预测的能力与作出正确预测的能力混为一谈。净现值法将未来现金流的预测通过贴现的方法折算成当前的现金流。使用未来现金流预测和支付价格的内部报酬率就是计算投资报酬率,并精确到你所希望的小数点后几位。似乎可以给出精确价值评估的净现值法能让投资者对确定性产生一种错误的感觉,因为只有当他们对现金流的预期是正确的时候,他们以现金流预期为基础的评估才是正确的。

计算机化电子数据表的出现让这一问题进一步恶化,并让人产生了能够进行全面且细致分析的错觉。投资者通常只认为最终的评估结果很重要,而对进行评估时做出的假设没有给予多大的关注。“垃圾进,垃圾出”是对这一评估过程的形象描述。”

这段话与其说是对折现现金流法的批判,不如说是对错误使用折现现金流法的批判。事实上,卡拉曼在《安全边际》一书中曾明确表示:

虽然存在许多用于企业价值评估的方法,但我发现只有3种方法是有用的。第一种方法是对连续经营价值的分析,也就是净现值法(NPV)。净现值法就是计算一家企业可能产生的未来现金流的贴现值……第二种企业价值评估方法就是分析一家将要结束并出售资产的企业的清算价值……第三种评估方法就是股市价值法,这种方法通过预测一家企业或者其子公司在分拆之后会在股市上以什么样的价格进行交易来评估企业价值。这种方法的可靠性不及前两种方法,它只会偶尔成为有用的价值准绳。

由此可见,卡拉曼对折现现金流法是相当推崇的。

我认为,真正的价值投资者不应该反对折现现金流法。段永平先生,一方面说“估值就是个毛毛估的东西,如果要用到计算器才能算出来的便宜就不够便宜了,另一方面,他又说,“我非常同意DCF(生命周期的总现金流折现)是唯一合乎逻辑的估值方法的说法,其实这就是‘买股票就是买公司’的意思,不过是量化了。”因此,从本质上来说,段先生是在估值时追求足够大的安全边际。

 

DCF是模糊的正确
有朋友提出这样的问题,“知道上市公司一年后的经营状况都比较困难了,要想知道以后很多年的经营状况基本上不可能,基于预测未来现金流的DCF估值能有实用价值吗?如果对计算出来的弹性比较大的内在价值再做些折价,那弹性就更大了,可操作性可能不大了。”

我认为,大可不必担心DCF的可操作性。正如前面所说,用DCF法精确地给出一只股票的价值是不必要的,甚至会成为攻击者的借口。巴菲特认为:

内在价值是估计值,而不是精确值,而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。此外,考察同一组事实的两个人——甚至对查理和我也同样适用——几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值。这是我们永远不会给你我们对内在价值的估计值的一个原因。然而,我们的年度报告提供的东西是我们自己用来计算这种价值的事实。

也就是说,无法用DCF得出一个精确值并不影响其使用,巴菲特已经明明白白地告诉我们他在用了,而且这正是对其名言“我宁要模糊的正确,不要精确的错误”一个非常好的注解。

就我个人的理解,价值投资者在使用DCF作投资决策时要重点关注三个因素:

1、 对未来现金流的预测;

2、 贴现率;

3、 安全边际。

我认为,贴现率的选择不宜复杂,选我们所要求的长期投资回报率即可。这一点,我与卡拉曼的观点相左,他认为:

不存在适用于所有未来现金流的正确的单一贴现率,在选择贴现率时也不存在精确的方法。对一项特定投资所选择的贴现率是否合适不仅依赖于投资者对当前预期和未来预期的偏爱程度,投资者的风险偏好、对处在考虑之中的投资的风险认知和从替代投资中可获得到回报等因素也会带来影响。

我认为,对风险的认识体现在对未来现金流的预测和安全边际上就可以了。如果我们对一项风险稍大的资产,即在预测其未来现金流时极其谨慎,又选取更高的贴现率,还要求买入价格与估值有较大的折扣,那可能就别想买到它了。

具体来说,如果一家公司的经营风险稍大,我会在买入时追求更大的价格折扣(更大的安全边际);如果我对一家公司的前景不是很有把握,我会在预测其未来现金流时采用最保守的估计。

如果贴现率相对稳定,则DCF估值弹性的来源就在对未来现金流预测上,乐观的预测下会有一个较高的值,悲观的预测下会有一个较低的值。如果您实在是讨厌区间值弹性太大,可以对不同情景假设下的值求一个加权平均数。

A股市场股票价格往往高于其价值,因此,价值投资者难得有买入的良机,这是正常的。这也是价值投资强调纪律和耐心的原因所在。如果使用市盈率或市销率等方法,那么在任何时候都能找到相对偏宜的股票,但我认为这多少有些自欺欺人的味道。

如果您实在怕买不到股票,不妨按乐观预测下的DCF估值,在达到一定安全边际时分步买入股票好了。弹性大也有弹性大的好处不是?

 

 

来源:孙旭东的博客

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