估值的艺术

2019/05/01

关于估值的问题，是一个永恒的话题。我本人从2008年就开始思考一个股票或者一个公司到底该值多少钱，到现在6年了。最早看PE，后来觉得不靠谱结合PE和PB，再后来觉得还是不行，就结合PE，PB，ROE，股价历史表现等等多种因素开始分析，然后觉得摸到点门道。到了今天才发现，原来估值是门艺术，也是门手艺。单论哪个指标去估值都是耍流氓。而且，有时候里面很多说不太清楚的东西。以前听一个高人给我讲过，凡事不要只看表面，要看背后以及背后的背后有什么。我觉得这句话用在估值上太好了。

先说说为什么单单看PE和PB不行。举个例子，中信证券在2007年的表现。这个老股民应该都印象深刻。中信证券从2005年到2007年最高峰股价涨了30倍。利润增长了30倍。为什么这么牛？因为2007年中信证券股价上100的时候，他的每股盈利是4块钱。市盈率25倍。比起沪深300平均60的市盈率，这简直太低估了。但是人们没有看到如果股市不行了，这些券商会是什么结果。这样的故事发生在各行各业。钢铁，煤炭，有色，航运，甚至是创业板的股。因为过几年人们就会发现，即便是创业板也没几个真正的成长股。只不过你赶上了行业周期上升期觉得好像增长挺快。未来当成长股变周期股的时候，投资者就面临着利润+估值下降的戴维斯双杀。中国远洋90%以上的跌幅就是这么来的。所以对这样的周期股来说，利润暴涨市盈率低的时候，反而是高估的时候，而利润暴跌甚至开始亏损，股价也大幅下跌之后才是低估的时候。

再说说资产的问题。说这个问题前，跟大家分享个在知乎上看到的故事。一个20多岁的小伙子，父亲是江浙那边的企业家。他父亲有着典型的企业家的性格，敢闯敢干，做事努力认真，热衷于开工厂。90年代的时候他父亲就办了一个厂子。刚开始还不错，但是近几年实在不景气，不管他父亲怎么努力也都是那个死样，连工人工资都快发不出来了。所以这个小伙子从小也没过上什么优越的生活。但是，就在去年，他瞬间变成了高富帅，因为那个厂子拆迁给了2个亿。

这个就是资产的变化。所谓的资产，就是能给公司带来利润的东西。工厂，地皮，人才，存货等等。在行业和经济的周期波动的时候，资产的质量也会发生变化。这就是人们为什么看到4倍市盈率都不太感兴趣的原因之一。就是人们相信银行的资产背后藏着大量收不回来的贷款。但是我之所以对银行感兴趣，是因为一方面觉得坏账没那么多，另一方面就是知道以后经济好起来了，坏账是可以变成好账的。同样，再举个例子，中国远洋。它的主要资产就是船队。在2007年全球经济都特别好的时候，海运物流需求特别大，所以每一艘船都像一个印钞机一样一天都能租好多钱。但是2008年全球经济不景气了，海运物流的需求急剧萎缩。而且航运还有一个麻烦就是，有时再涨价别人也得用你的船，有时再降价别人也不会用你的船。所以一个巨型船队每天支付工资，还贷款，开销巨量但是没有收入，自然就巨亏。再说最近热炒的券商股。还拿中信证券来举例子。它的资产有营业部，融资融券，还有手里一大堆股票债券什么的。熊市的时候，这些资产给它带来的利润都有限，所以大家也不给它定高价。这波行情涨之前，中信证券一直是1.5倍市净率以下的。但是现在人们预期牛市来了，营业部瞬间爆满天天排队，融资融券也创了历史天量，它自营的股票债券也开始涨。这样的话，它的资产就不会只值以前那么点钱了，它能瞬间变成印钞机。这就是背后的逻辑。

懂得这些，估值的时候就能少犯一些错误。至少，看问题一定要全面综合地去看。

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