黄燕铭:证券研究的基本思想与路径

 

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证券研究需要解决的核心问题
1)证券研究的核心:股票定价。 公司研究报告本质上是一篇资产定价报告, 结论是根据股票估值给出投资建议; 策略报告本 质上是一篇市场定价报告,结论是对市场点位进行预测;宏观报告不是定价报告,为策略报 告定价报告服务。
2)定价是个金融问题 什么是会计? 按照规则披露信息。 什么是金融? 站在今天看未来,决定今天怎么做;价值在时间和空间上的交换。解读 会计信息,做出投资决策。
3)微观金融主要内容:资产定价、投资组合、投资理财、金融市场
4)策略分析核心:大势研判
5)金融学研究的标的是价值。 什么是价值:价值是未来现金流的贴现值,本质是认为对未来的预期。未来的现金流是今天 的一个预期,贴现率也是一个预期。所以价值是一个预期的结果,所以认识价值是一个主观 的结果。

6)证券分析本质是研究未来。

 

证券分析师的研究体系
1)英语要好(证券研究需要全球视野,英语是全球通用语言)。
2)以金融学为核心,从经济系、管理学、会计学看资产定价和证券投资。
a. 从经济学看资产定价和证券投资:宏观经济研究对策略研究和证券研究支持的。正股研 究前提下,策略研究的原料是–宏观研究和行业研究;对冲交易下,策略研究的原料除宏观 研究和行业研究,将越来越多来自金融工程。
b. 从管理学看资产定价和证券投资:公司治理、管理团队、盈利模式等因素对公司价值的 贡献、影响。
c. 从会计学看资产定价和证券投资:eg:会计准则改变是否改变一个公司的价值? 会计 准则的改变不会改变一个公司的本质,但会通过影响公司的行为从而改变公司价值。 (鞍山 钢铁、东方明珠案例)

eg:PE 由几个指标构成?(PE 本质上是由三个指标构成,而不是两个指标:投资收益率、 资本成本、成长性。

 

价格是如何产生和改变的

宏观经济运行变化——-信息(改变人们的预期主要变量、决策有用的数据)——人们 预期改变(信息、逻辑)——估值改变——套利需求——-估值改变———交易改变价格
a. 信息:改变人们的预期主要变量、决策有用的数据,包含投资逻辑
b. 人们预期改变:信息、逻辑
c. 股票交易:表面上是不同的人在交换金融工资,本质上是在交易各自的预期;一致预期 是交易的结果(有交易能力的大众)。
d. 套利需求:关注投资人持有现金的结构、持股结构、对未来的预期。eg:20090810 股指 跌掉 20%(95%基金经理对未来非常乐观、看多;基金满仓,多能量 0、空能量 1)。再融资 政策通过改变投资者机构,影响股价。

 

价格是如何形成的
金融产品的价格=价值+套利限制+行为情绪+delta
价值:有金融产品未来能够带来的现金流决定
套利限制:由金融市场的运行效率决定(市场规模、流动性、市场微观结构、制度等)
行为情绪:由人们的行为心理决定。(人们会忽视长期形态,关注短期趋势,EG:2002-2004 江西铜业和山东铝业的报告) 推荐书籍《别做正常的傻瓜》

 

价值是如何影响股价的——如何寻找投资机会
股价主要是人们对未来预期的反应(有交易能力)
1) 决定股票价格的核心要素是价值;价值由未来能够带来的现金流决定
2) 所有估值模型都源自 DDM 模型;——-一篇公司研究报告,本质是 DDM 思想的表达。
个股股价(对上市公司的估值):人们对上市公司未来基本面预期的反映;股价是跟着人们对未来基本面预期的变化走的, 因此我们该关心的不是基本面有没有变化, 而且人们对基本面的预期有没有变化以及基本面的预期会不会发生变化。
3) 大盘指数(对整个经济的定价):人们对经济形势未来预期的反映
报告点评及思考的问题: 公司财务报告公布的数据与原来市场预期有什么偏差、 偏差的原因、 偏差的方向、偏差的幅度,对未来的影响。 能够构成股票推荐理由的信息:过去的信息、人尽皆知的信息不能构成推荐的理由;非人尽皆知的非公开重大信息

股票估值的核心理论–DDM 模型 DDM 模型公司:略 D1、D2…都是未来的,r 也是未来的,所以估值也是未来的

 

基于价值的投资机会如何产生
投资机会如何产生?—>寻找错误定价—->寻找超预期

a. 当前股价 P 反应人们对未来的预期—–一致预期 (一致预期不等于平均预期, 一致预期 是各种市场力量交易出来的结果,卖方预期不是一直预期)

b. 如果投资人对未来的预期与人们对未来的预期不一致,并且投资人对未来的预期被人们 接受,投资机会有可能产生。

基于价值的投资机会寻找方向
第一层面:我与大众的不同(卖方) 第二层面:几天与昨天的不同(买方)
超预期的第一指标:现金流 超预期的第二指标:风险评价 理论基础:DDM 模型

 

鹦鹉的故事
证券研究中要理解的问题:数据与信息的本质区别。
信息:决策有用的数据,信息中包含了投资的逻辑。 我们现在的市场有效性越来越强,投资机会要转变。
短期推荐:超预期在短时间之内能够被市场所认识并反映
长期推荐:超预期需要较长时间才能被市场所认识

股价涨跌原因:人们(交易能力)对未来预期发生变化

 

证券分析师的任务
1)寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异(局部与整体),跟踪大众的预 期曲线与实际曲线之间是否存在差异(时间序列)。
2)掌握超越于大众的可靠的、有效的信息,减少信息不对称,降低投资的不确定性 从而 创造价值。

 

2.7 基于价值的股票推荐的八种路径

 

短期推荐:超预期在短期内就能够被市场所认识并反映 长期推荐:超预期需要较长的时间才能被市场所认识(主要是方法、逻辑)

 

分析师必须做的练习:
1)一句话推荐股票(八种路径中的一种或几种,中心思想)
2)三句话或者五句话推荐股票(投资主题格式、投资故事)
3)撰写研究报告:以价值为基础,建议买入或者卖出的报告,必须指出超预期; 股价变动背后的驱动因素(价值、套利、情绪)。

 

研究报告的投资主题五要素
1)结论:投资评级和估值
2)核心假设条件
3)重点:我与大众的不同(与众不同的信息,与众不同的逻辑、方法)
4)催化剂:一个事件
5)核心假定风险

 

价值之外还有那些因素影响股价
1.套利限制变化引起股价变化 理想中的市场状态和显示的市场状态差异:有效市场理论 有效市场理论的假设:套利无成本、套利在瞬间完成 显示市场:套利有成本,套利不是瞬间完成 套利可消除价格与价值之间的差异,但套利有成本也有风险,由此产生套利限制。套利限制 可以使价格偏离价值,这种偏差有可能是短期的,也可能是长期的。 常见套利限制:大小非解禁、高比例送股、新股上市、涨跌停板、佣金等 推荐书籍:北大光华教材 《会计信息与证券投资实证研究文献导读》 陆正飞
2.套利限制包括了成本和时间 现实中的股票市场:套利收益与套利成本的权衡,可能导致投资者放弃套利; 时间,时间是一个重要要素。
1)套利收益
2)套利成本(交易成本–如佣金、费率、资格限制等、持有成本、信息成本)
3)套利风险(不确定性) 套利需要
3.套利限制种类
1)套利成本因素
a.来自交易成本的因素:佣金费率等
b.来自持有成本的因素:债券等其它金融产品的收益率等
c.来自信息成本的因素:信息披露,信息传播,信息收集,信息解读等
d.来自市场微观结构的因素:证券的分布结构,货币的分布结构等. 交易手段限制
e.来自交易制度的因素:限售股解禁,QFII,入市资格等
2)套利时间因素
来自信息的因素:信息披露渠道,信息传播效率,非公平信息披露等 来自交易效率的因素:大宗交易,涨跌停板,集合竞价,连续竞价等

 

对冲交易对投资的影响
1.对冲交易将带来许多超预期外的投资机会 正股交易 股票市场的有效性偏低 股价变动的因素主要来自宏观\行业等层面 正股对冲 股票市场的有效性提高 宏观\行业等外因可对冲,剩下公司层面因素
期权对冲 投资组合,消除非系统性风险—-不重视对非系统性因素的研究 全过程, 全对冲,持有误差项—-加强对误差项的研究
2.对冲投资引领我们进入一个新的研究时代
1)寻找超预期的思想,只是进行正股交易的投资思想
2)对冲投资,将把我们引入一个新的投资时代
3)对冲投资机会来自于:对冲波动率,对冲潜在时间等
4)对冲交易必须特别关注的因素:时间
5)任何的对冲交易合约中都有时间因素,需要注意的是股价是否足以在约定的时间内表现 可以对冲什么: 金融产品的价格=价值+套利限制+行为情绪+delta
3.让客户的需求再次改变我们的研究模式
对冲交易的出现,将改变我们的研究体系 a.策略研究突破宏观化 b.行业比较更加重要化 c.公司研究突出差异化 d.对冲交易改变金融工程的研究定位 e.对冲交易突破策略研究的研究框架 f.对冲交易重构行业公司的研究体系
寻找差异化:宏观与行业\行业与行业\宏观与公司\行业与公司\公司与公司

 

小结:超预期理论与证券投资
1) 优点:简单,直接,抓得住要点 缺点:忽视整体框架, 只关注要点;敦知—整体比要点更重要 容易关注短期的超预期, 而忽视长期的超预期
2) 短期的超预期—往往来自于信息, 借助于信息不对称, 消除信息不对称导致的超预期 往往需要的时间是短暂的
3)长期的超预期—往往来自于方法, 借助于理念的不同, 消除理念不同导致的超预期往 往需要的时间是长期的
4)长期投资的核心—–寻找公司的竞争优势

 

 

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