[永远观市]“立体博弈”策略专题报告系列之一：股票价格是人心中的花

乔永远（分析师）

发布于2014-01-27
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本报告导读：
立体博弈策略研究框架建立于DDM 模型之上，但更强调风险认识。股票价格是人心中的花，而不仅是树上的花。2014 年A 股市场将是风险推动，而非业绩推动。

 

摘要：

 

l “立体博弈 ”体系的构建

 

在过去一年之间，蓝筹股的估值受挫，但创业板指数屡创新高。A 股市场的巨变已经大幅度影响了估值，并且将影响投资者与社会、上市公司和资本市场的互动，以及A 股在大类资产配臵中的相对地位。如果2013 年以前的市场是传统市场，那么2013 年A 股市场已经转身。对A 股市场的认识也有必要全面调整，从以前的单一或有限维度（价值发现和周期认识），转变为立体认识的过程。这是研究“立体博弈”策略体系的前提和原因。

 

证券研究需要三个境界。第一个境界，是投资实战。第二个境界，是对学术的认知和理解。第三个境界是哲学认知。巨变之下，中国股票市场要用哲学智慧才能看得懂。

 

“立体博弈”的策略研究框架建立在DDM 模型之上。传统上市场只重视对现金流的估计和预期（也就是估值模型的分子部分），但DDM 模型更重要的是对风险的认识（估值模型的分母部分）。我们在过去一年间看到大量的实例由风险认识的调整而实现。这种变化是带动我们进入立体博弈的核心驱动力。

 

l 投资是唯心还是唯物？

 

股票价格是一个预期，预期在哪里？预期在人们心里。所以，股票价格是客观事件的反映吗？不是。股票价格是人们内心世界的反映。股票价格不是树上的花，而是人们心里的花。股票价格不是客观事件反映，而是人们内心世界的反映。做研究是做修炼，做投资也是修炼。修炼的过程是在寻找一个自己的内心世界。人类相互之间进行的证券交易，表面上人们在交换金融工具，本质上证券交易是在交换预期，再往前看是人们在相互交换内心世界。

 

l 从业绩推动到风险推动

 

2014 年中国股票市场将不是业绩驱动，而是风险驱动。业绩驱动大家看GDP 增长率，2014 年投资者对GDP 的增长率以及企业的EPS 究竟是多少，其实会逐步淡忘；但是投资者对整个金融市场风险怎么解决（如中诚信托事件）会非常关注，因为这会影响到后面整个股票市场的格局。中国证券市场从1990 年上交所成立到今天为止，市场波动主要受DDM模型分子变动影响，受分母影响非常小。但是从2013 年初开始到现在为止，主要影响因素不是分子，而是分母。业绩看似越来越不受关注，而风险却变成一个主要的影响因素。这是我们在主题投资方面推荐国企改革、互联网彩票和国防主题投资机会的主要原因。

 

 

1. 立体博弈策略体系的构建

 

人不能两次踏入同一条河流。A 股市场在经济转型、利率市场化以及新经济孕育过程中，本质属性已经发生巨变。在过去一年之间，蓝筹股的估值受挫，但创业板指数屡创新高。A 股市场的巨变已经大幅度影响了估值，并且将影响投资者与社会、上市公司和资本市场的互动，以及A股在大类资产配臵中的相对地位。

 

如果2013 年以前的市场是传统市场，是我们踏入的第一条河流，那么2013 年A 股市场已经转身，成为“另一条河流”。对A 股市场的认识也有必要全面调整，从以前的单一或有限维度（价值发现和周期认识），转变为立体认识的过程。这是我们研究“立体博弈”策略体系的前提和原因。

 

“立体博弈”的策略研究框架建立在DDM 模型之上。传统上市场只认对现金流的估计和预期（也就是估值模型的分子部分），但DDM 模型更重要的是对风险的认识（估值模型的分母部分）。我们在过去一年间看到大量的实例由风险认识的调整而实现。这种变化是带动我们进入立体博弈的核心驱动力。对现金流的认识是“看山是山，看水是水”。对风险的认识则是“看山不是山，看水不是水”。立体博弈策略研究体系的目标是回到“看山又是山，看水又是水”的状态。

 

在立体博弈的框架下，全市场的参与者也将出现迅速转变。微观结构理论有两个基本观点，在A 股市场进入立体博弈时代后更明显的体现了出现。第一，从风险角度看市场是分离的。风险偏好高的人和低的人不会改变风险偏好，所以投资标的风险属性也相对确定。第二，风险偏好属性不同群体在资本市场定价权取决于其所面临的流动性环境。A 股市场

 

之所以进入立体博弈阶段，核心的原因是全社会风险认识重建的过程。A 股市场定价过程中的参与者不再仅仅是散户和机构投资者，也将反映全社会风险偏好的变化。

 

证券研究需要三个境界。第一个境界，是投资实战。第二个境界，是对学术的认知和理解。简单来说，是学术应用。第三个境界是什么？是哲学认知。2013 年也好，2014 年也好，中国股票市场要用哲学智慧才能看得懂，没有哲学高度看不懂股票市场。

 

2. 投资是唯心还是唯物？

 

投资究竟是唯心主义还是唯物主义？答案是唯心主义。

 

什么叫唯心主义呢？举个例子来讲，就是一个老和尚带着一个小和尚到山里面去，小和尚指着树上桃花说，师傅我看到这棵树上的桃花，开过三次，败过三次。老和尚说树上的桃花到底开过还是没开过？其实我们根本就不知道。我们能够知道的只是你心里的花开了三次败了三次。这就是唯心主义哲学思想很典型的表达。老和尚讲的这段话到底是对的还是错的？其实，老和尚讲的话是有道理。第一个问题，客观世界可知吗？如果随意拿起一张纸问自己这张纸是什么颜色？可能会说是白色的。问题在于纸真的是白色的吗？纸客观的、本来的、真实的、脱离于我们人类观察的颜色是什么样子的？其实我们根本就不知道。也许是因为我们的眼睛里面少了某种色素，我们看不见那种颜色，所以我们看不见那个真实的颜色，最后我们看到的就是白色。所以，纸的白色不是由纸决定，是由我们的眼睛乃至心灵决定。由此引申出来，中国的宏观经济的增速到底是7.0%、7.5%还是8.0%？到底是多少，有没有人能知道？其实没有人能知道。国家统计部门公布的只是根据某种测量方法得出来的一个结果。你也可以去量，但是有没有本事去量出来，其实我们不知道。

 

换句话来讲，做证券研究和证券投资，不要过于执着于对客观世界的认知和理解，人的认知和理解其实也是错的。西方人有一句话叫，人类一思考，上帝就发笑。这话什么意思？不管怎么思考，都是错的，真理只有上帝知道。所有人都在寻找真理，其实我们找到的都不是真理。更可怕的是，当真的找到真理的时候，自己都不知道那个其实就是真理，因为我们根本没有办法判断。

 

老和尚这段话再往下讲，就讲到证券投资的一个核心问题。树上的花开了，人们心里的花也开了，股价涨不涨？涨。可是树上的花不开，人们心里的花可不可以开？可以。股价涨不涨？当然会涨。2013 年里面有很多这样的例子，树上的花没开，人们心里的花却开了。股票价格是一个预期，预期在哪里？预期在人们心里。所以，股票价格是客观事件的反映吗？不是。股票价格是人们内心世界的反映。一样的，有一天树上的花终于开了，可是人们心里的花却在败，股价是涨还是跌？自然是跌。所以，今天买成长股和创业板的股票的人也得记住，有一天会发生这一步。这个例子其实引出了一个结论，股票价格不是树上的花，而是人们心里的花。股票价格不是客观事件反映，而是人们内心世界的反映。在做证券研究和证券投资的时候，我们整天看GDP 是多少？上市公司公布什么信息？执着于对客观世界的认知，看上市公司的EPS，却不知道股票价格为什么会涨跌，导致证券研究的方向全错。所以做证券投资，第一，要看清楚客观世界，客观世界看得清楚吗？其实永远也看不清楚。第二，要在看清楚客观世界的同时，看清楚自己和别人的内心世界。自己的内

 

心世界和别人内心世界看得清楚吗？看不清楚。所以怎么看清自己内心世界，怎么去看清别人的内心世界，人的一生在干什么，在修炼。做研究是做修炼，做投资也是在做修炼，我们做的每一件事情都是一种修炼，修炼的过程是在寻找一个自己的内心世界。人类相互之间进行的证券交易，表面上人们在交换金融工具，本质上证券交易是在交换预期，再往前看是人们在相互交换内心世界。证券研究一定是从投资实战的层面理解到哲学的层面。

 

3. 从业绩驱动到风险驱动

 

2013 年中国股票市场特点，成长股和创业板涨，价值股一路跌。为什么会出现两端走的特征？有人说，成长行业基本面好，价值行业基本面恶化。成长行业的基本面真的变好了吗？价值行业的基本面真的恶化了吗？股价为什么会出现那么大一个偏差呢？或者说这两者之间偏差背后的本质原因是什么？如果这个问题找不到答案，2014 年股票市场怎么走很难预测。

 

另外一个例子，有一家人，老人和年轻人坐在一起吃饭，突然门外有一个地雷爆炸了。老人的第一反应是什么？躲起来。年轻人的第一反应是什么？冲到外面去看一看。也就是说，当风险发生时候，高风险偏好的人把高风险特征资产的价格打了上去，然而低风险偏好的人把低风险资产的价格砸了下来，由此导致了两端走的情形。那个地雷是什么？地雷是从2013 年3 月份开始的非标银行资产清理开始的一系列事件，而这些事件导致的结果是人们的风险意识和风险定价出现了错乱。这个过程当中，一部分股价涨，一部分股价跌，两端走的特征由此出现。这其实是一个资本市场微观结构理论的问题。

 

换句话来讲，2013 年不是成长股的行情，也不是创业板股票行情，而是高风险特征股票的行情。2014 年1 月份，我们想说的是，目前两端走的特征依然会维持，在未来一段时间还会维持。2014 年中国股票市场将不是业绩驱动，而是风险驱动。业绩驱动大家看GDP 增长率，2014 年从1 月份到12 月份，投资者对GDP 的增长率到底是多少，会逐步淡忘。2014 年1 月份到4 月份，是中国股票市场历年来，投资者对将要公布的EPS 是多少最漠不关心的一年。但是投资者对整个金融市场风险怎么解决，会非常关注。比如中诚信托事件究竟会怎么解决？包括类似一系列问题的解决方法，是剌破风险还是相关机构兜底，会影响到后面整个股票市场的格局。

 

在这种情况下，股票怎么做？高风险特征股票在TMT、在机械、在化工吗？可以这么说，高风险特征股票在任何一个行业都存在，看你有没有眼光把它找到。

 

什么叫风险？风险就是不确定性，风险不是客观指标，风险是一个主观指标。2014 年中国股票市场不是业绩推动，而是风险推动。业绩存在在哪里？业绩在投资者的心里。风险存在在哪里，风险在投资者的心里，因为这个业绩和风险在当前只是投资者的一个预期。所以证券投资到最终，是用我的心去感知别人的内心世界的过程。其实回过头来看，用哲学思想把所有人在大学里读过的经济学和金融学重新反思一遍。每位投资者都知道价值是由什么构成的：DDM 模型，D 现金流存在在哪里，在投资者的心里，贴现率R 存在在哪里，也在投资者的心里。因此DDM模型描述的不是客观世界，而是投资者的内心世界。中国证券市场从1990 年上交所成立到今天为止，20 多年来，中国股票市场波动主要受DDM 模型分子变动影响，受分母影响非常小。但是从2013 年’C7初开始到现在为止，主要影响不是分子，而是分母。所以业绩看似越来越不受关注，而风险却变成一个主要的影响因素。有人说，市场变了，我们的投资理念就要变。而我们认为，真的投资高手是，市场不

 

管怎么变，我们都不用变。

 

2013 年诺贝尔奖颁给了法玛，这是一个迟到了40 年的奖项，学术界、实务界关于有效市场理论也争论了40 年，也许以后不用再争论了。中国股票市场是有效市场吗？不是。中国股票市场不是有效市场吗？其实也是。有本经书叫做《金刚般若波罗密》，书上提到，金刚般若波罗密，非金刚般若波罗密，是名金刚般若波罗密；其实，有效市场理论，非有效市场理论，是名有效市场理论。所有的金融投资问题只有一个办法去学，就用心灵去感悟。

 

来源：

http://www.360doc.com/content/18/0626/14/50602577_765541222.shtml

http://doc.xueqiu.com/143d2cf44ad35c3fc9b79696.pdf