彭文生：渐行渐近的金融周期

2017/07/16

7月15日，由全国工商联环境商会主办，以“回眸与前瞻：环保产业支撑绿色发展”为主题的“2017中国环保产业高峰论坛”在北京国家会议中心拉开帷幕。

光大证券全球首席经济学家兼研究所所长彭文生以《渐行渐近的金融周期》为题，做主旨演讲。

非常荣幸参加环保产业高峰论坛。我研究宏观经济，今天想讲讲宏观经济未来走势的看法。相信做环保的人士对未来经济的趋势应该也很关心。

我的视角和传统的看经济周期有所不同，传统的经济波动看GDP增长，CPI升降这些关键经济周期因子。我今天从所谓的金融周期来看经济未来的走势。

什么叫金融周期呢？很通俗的话，简要的来总结，就是房地产价格、银行信贷这两个关键指标。为什么要看房地产和信贷呢？现在这样一个金融自由化的时代，银行或者广义的金融体系对实体经济的影响非常大。今年前几个月，监管机构加强了对金融的监管，而金融和房地产有天然的联系，银行信贷需要抵押品，最好的抵押品就是房地产。所以，我们看世界金融的历史，银行信贷过度扩张，导致金融危机，发生金融风险，往往都是和房地产泡沫联系在一起的。

第一，有个观点讲，中国的房地产价格大幅上涨，是因为货币超发带来一个问题。弗里德曼的名言，通货膨胀是一种货币现象。

为什么我国货币超发没有导致一般产品价格的大幅上涨，而只是导致房地产价格的大幅上涨。过去几十年流行的误区，重视货币，轻视信贷。过去几十年货币增长主要的来源都是信贷，把货币和信贷等同起来。货币超发，M2增长太快，其实主要是因为银行信贷扩张太多。

这两点似乎是一个钱币的两面，但是重视哪一个面？对于看经济，看政策是有重要的差别和含义的。为什么呢？货币投放有两个渠道，一个就是已经习惯的银行信贷，银行发贷款，就是货币膨胀，把钱还给银行，就是货币回笼。新增贷款就是货币净增长，这是过去几十年全球货币投放的最主要渠道。

还有另外一个渠道，就是政府财政支出。政府财政支出就是净投放货币。政府收税，就是回笼货币。这两个渠道，一个是政府财政，一个是银行信贷，在过去的几十年，上百年的时间内，有一个大周期。在80年代以后，金融自由化的时代，主要是信贷投放货币。但是在战后50年代，60年代，70年代，财政赤字是投放货币的重要渠道，当时叫财政赤字货币化。这两个投放货币的渠道对经济的含义有什么不同呢？政府支出不会炒卖资产，政府支出要么是实体投资，中国是基础设施投资，还有一些社会保障支出，支持低收入阶层消费支出。所以，政府支出都是和实际的需求联系在一起。可以质疑，有一些支出不是那么有效，但是至少没有炒卖资产。政府投放货币太多，导致的问题是总需求太小，通货膨胀。

所以，50年代、60年代，一直到70年代，全球经济面临的问题是什么呢？是通货膨胀问题、经济短缺的问题。弗里德曼讲：通货膨胀是一种货币现象。当时是19世纪60年左右，财政投放货币是非常重要的时代。后来反思70年代高通胀的教训非常惨痛。我们要控制通胀，控制通胀就要控制货币，所以很多国家立法禁止财政赤字货币化。80年代以后，货币投放的主要渠道是信贷，信贷对经济的影响是什么？企业和个人拿到贷款做什么事？消费毕竟少，很少有人真正的借钱消费，大部分是投资。投资有两个手段，一个是建立新的资产，建新的公路和厂房，还有购买二手资产，买土地，买房子，买股票。所以，信贷投放货币太多，带来的问题是什么？资产泡沫。它不仅带来资产泡沫，还容易带来金融风险。因为政府投放的货币到了个人手中，成为个人的净资产。政府不是把钱借给个人，个人要跟政府交换，公务员为政府服务，政府发工资。企业把商品卖给政府，实现政府采购，个人和企业得到净财富，实现了净资产的增加。但是，银行贷款给个人和企业，是负债的增加。现在流动性多，现金多了可以消费，但是未来负债增加。所以，银行信贷投放太多，会带来金融风险。

所以，在50年代、60年代、70年代，凯恩斯政府干预型经济环境之下，全球面临的问题是经济短缺，供应短缺，通货膨胀。80年代金融自由化，金融体系大幅扩张以后，带来的问题是资产泡沫，金融危机，贫富分化。我们似乎又回到了30年代大萧条之前那个时代，金融危机以后，反思应加强金融监管。怎么理解这样一个问题？就是要纠正过去的误区，只重视货币不重视信贷。重视信贷意味什么？不仅要重视货币投资，还要重视监管。最近M2的增加速度明显下来了，过去货币政策无论怎么调控，M2都很难下降。为什么今年M2增速很快就下来了？现在降至10%以下，因为加强监管了。信贷受到二个政策因素影响，一个是货币政策，中央银行提供的基础货币。另外一个是监管机构加强监管，这是第一个问题。

第二个问题，房价高到底是土地供应限制的问题还是金融问题。为什么中国房价持续的上升。一种流行的观点是土地供应有限，土地供应被地方政府垄断。这个观点当然有一定的道理，任何商品的供给受到限制，需求的增加就会导致价格上涨。但是，在土地供应不是政府垄断的国家，比如美国欧洲，同样有房地产泡沫，同样有房价的大幅波动，中心城市的房价高到底是土地供应有限，还是中心城市的人口密度高，我认为更准确的解释是，中心城市的人口密度高。什么意思呢？土地空间上不可以移动，所以土地占有具有排他性。一个人占有的空间多了，别人占有的空间就少了，所以在大城市土地供应有限是一个城市或者都市的一个天然结果。在边际上增加土地的供给，对控制房价有帮助，但是不能把这个观点过度延伸。高房价的根本问题是金融问题，土地的金融属性。土地价格高，房价高是因为金融信贷的支持，信贷的过度扩张。没有信贷的过度扩张，房价不可能持续上涨，地价大幅上升。土地作为资产存续期非常长，中国住宅是70年的使用期，很多其他国家是上百年，甚至永久的。一个资产的存续期越长，也就是未来的回报期限越长，意味着价格对利率的变动非常敏感。因为现价是未来70年租金的整体折现。

第二，正因为存续期长，回报期长，很少有人能够单靠自有资金买地、买房子。房地产交易天然需要依靠外部环境。第三，房地产是信贷的最好的抵押品。这两个相互促进，信贷波动，房价上升。房价上升，抵押品价值上升。抵押品价值上升，就更容易获得贷款。

第四，中国的一个特殊性，没有房地产税，叫土地出让金。如果说土地出让金是税，它是未来70年房产税的资本化，实际上是把未来70年的房产税通过利率折现成现在的价格，一次性的土地出让金和未来70年的房地产税有什么不同的含义呢？如果是未来70年的房产税，很多人现在买不起房子的人就买得起了。要靠银行贷款，这就是金融属性。土地的回报期长，所以持有土地和房子作为资产，这样的投资需要有足够的耐性。谁有足够的耐性呢？有财富的人，穷人是没有耐性等的，现在的消费都很难维持，怎么可能等未来70年的回报呢？土地房产天然是财富，这就是金融问题。土地、房地产和金融联系在一起，就是地产金融化。地产金融化的一个问题就是房地产行业的杠杆率高。现在金融监管加强的情况之下，房地产开发企业面临的去杠杆、降杠杆压力会很大。可能有些企业需要变卖资产，降低杠杆。这几年地产金融化有几项，开发企业的盈利模式发生了变化，从传统简单的产销模式，买地造房，到现在的资产管理，和金融的联系非常紧密。很多大的开发企业，大型金融公司做房地产开发，两者紧密相连，加大了泡沫的持续性。

所以，从金融周期看，就是银行信贷和房地产价格的相辅相成，相互促进，带来的顺周期。所谓顺周期，就是持续的时间长，一旦拐点发生以后，对经济的冲击也会很大。一个金融周期往往持续15-20年的时间，一个经济周期大概只有几年时间。金融周期的波动对经济的冲击超过一般的经济周期。

根据房地产价格和银行信贷，银行信用，估算中国和美国的金融周期。从这张图可以看到，往上是房价上升，信贷扩张，往下是信贷萎缩。美国上一轮金融周期的顶点就是2007、2008年，金融周期的拐点发生了金融危机，后来美国经历了以后几年房价下跌去杠杆的调整。到2013、2014年美国金融周期见顶，房价开始上升，信贷再次扩张。美国在新一轮金融周期的上升阶段，美国经济比其他国家好。中国似乎和美国反过来，在美国经历痛苦调整的时候，我国处于金融周期的繁荣阶段，国内房价上升，信贷扩张，也可以说是中国作为全球第二大经济体金融周期的繁荣，部分抵消了美国金融周期调整对全球经济的冲击。现在中国金融周期似乎在接近顶点，房地产价格未来进一步上升的空间越来越小。

重要体现在哪里呢？非金融部门，企业和个人债务还本付息的负担对金融的比例。美国在2007、2008年高点的时候，还本付息负担占GDP比重的18%。金融危机以后，去杠杆加上利率下降，负担明显的下降，底部在14%。当然最近这两年，新的金融周期开始，还本付息负担开始往上走。中国2008年以后，还本付息负担快速上升，现在占GDP比重超过25%。这是我国经济面临的问题，一个是金融风险，一个是结构风险，每年产出GDP越来越多的是分配给债权人，金融过度扩张。

那么，最近，利率上升，加强监管，央行的调控，信用债净发行大幅下降，融资信贷确实在减速，M2增长的速度明显下来。这个是不是拐点呢？比较一下其他国家的经验。美国、日本当年金融周期的拐点都与央行加息有关，货币政策紧缩导致信用紧缩。这次我们已经看到一些极限了，利率上升、信用债等。但是，这些措施能不能顺利度过这个拐点呢？中国和美国日本有两个方面的差异，这三个大国比较，一个是贫富差距，中国和美国的贫富差距都比日本大，贫富差距越小的国家，房地产价格的可持续性就越低。为什么呢？大家都差不多，没有那么多富人去追求大型资产，所以日本泡沫破灭后就再也回不去了。中美贫富差距大的因素促使中美两国房价的韧性比日本高。

第二个因素，信贷扩张不能因市场出清，政府担保因素越大，房价泡沫的可能性就越高，中国和日本的政府担保都超过了美国。所以，中国两个都占了，一个是贫富分化，一个是政府担保，所以房价最高，这种现象不是好事。当然，房子是用来住的，不是用来炒的，金融要服务实体经济，控制金融风险。怎么办呢？除了货币紧缩以外，还需要加强审慎监管，现在看到的这几个月发生的事情，加强审慎监管的同时，还是需要结构性的改革。改革税制的问题，要引进房地产税，降低增值税。

在座的各位都是环境保护产业相关的人士，其实金融周期跟环境保护是有一定关系的。在中国金融周期的上半场，过去的十年，和美国、日本当年金融周期的上半场，中国污染物排放总量大幅的超过美国和日本，这与工业化阶段有关系。中国的金融周期上半场是和工业化重叠，中国环境污染问题和金融周期的繁荣是有一定关系的，这里面其中一个重要的方面因素，就是中国房地产市场的繁荣是以新建住房，一手房交易为主。而美国日本金融周期繁荣时，以二手房交易为主，二手房交易对环境危害小的多。而中国房地产的繁荣，过去十看是以新建住房投资，加大了环境污染。所以，金融周期和环境产业有关系。还有另外一个关系是，金融周期加大贫富差距，怎么来限制贫富差距对经济的影响呢？贫富差距的一个结果就是大部分人想消费，没有钱消费，少数人消费但总需求有限。怎么来调节呢？一个是财政税收。财政税收调节达不到目标，还能靠什么？靠投资。中国调节收支分配对经济增长的影响，怎么样稳增长？加大投资。加大投资的结果，也是带来环境污染问题。

最后讲讲本人对于宏观政策的一些思考。宏观政策应该紧信用、松货币、宽财政。银行信贷应该紧缩，为了控制信贷紧缩对于经济的冲击，央行应该支持财政货币投放，增加财政货币投放渠道。第二，金融行业应该回到分业经营，金融工作会议都在讨论改革金融监管框架，来适应混业经营。应该反思混业经营本身是不是对的？混业经营的结果是把政府对传统银行的安全保障，延伸到整个金融体系，所以才导致这样无序的金融乱象和信贷扩张。回到分业经营是银行做银行的事情，证券做证券的事，信托做信托的事，保险做保险的事，严格牌照，完善独立法人治理机制。