一、股市的最大悖论——价格围绕价值波动？
作为资深却又离经叛道的价值投资者，本人由于所学专业的缘故，深受教科书毒害，教科书告诉我们，价格围绕价值波动，唯一能确定企业价值的办法就是未来现金流折现，而价格围绕其上下波动。

 

如此正统的理论在我刚开始炒股的04年和随后的几年里如指路明灯般意义重大，让我初入股市就手握价值投资圣经，在当时机构投资者极少、炒股基本靠看电视股评的年代里，成了一名成长型价值投资的先行者。那些年中集集团、烟台万华、振华港机等老派成长价值股业绩增长同时股价一路走高，在熊市里走出独立的翻番行情，坚定了我的价值投资路线。

 

但随着07年大牛市的到来，尤其是07年春节之后，全面牛市带来鸡犬升天，“消灭3元股、消灭5元股、消灭10元股的口号”一浪接着一浪，好几个月时间，价值投资者的收益被大妈甩出几条街。而后来的崩盘中，我在兴业银行70跌到40时自认为回到了价值区，开始越跌越买，最后跌破了12元，当年大牛市挣到的利润最终只剩零头。我不得不深刻反思价格和公司价值的关系，绝非围绕波动那么简单。

 

再后来的几年时间里，眼界开阔了，了解到H股，同样的股票，AH股始终存在非常明显的价差，而且大部分时间是大幅溢价，少部分时间略有折价，这又让同股同价论者情何以堪？而依据折溢价水平买股的投资者，也被证明无法取得明显超过市场的回报。那么，问题出来了，理论上一个上市公司的价值是相对确定的，那为何在不同的市场里有完全不同的定价呢？我们炒股究竟是研究公司价值还是研究价格呢？
经过多年的思考与反思，我终于接近了真相。

 

 

　　二、真相——股票价格是“三层肉”=企业价值+流动性溢价+风险偏好
由于A股市场严重供小于求，始终存在流动性溢价，所以股票价格绝大多数时间并不是围绕着价值波动，而是始终在价值上方波动，大部分时间存在一定泡沫、少部分时间泡沫非常巨大，而估值合理甚至低估的时间则少之又少。这一点香港市场恰恰相反，香港长时间存在流动性折价。

 

也就是说，在目前的A股市场，股价围绕着企业价值、流动性溢价、风险偏好三者之和波动，我起个通俗易懂的名字，叫作“股价三层肉”。正因为存在“三层肉”，买到低估的股票是奢望，能买到估值合理的股票也只能在漫长的熊市中，想参与市场的投资者，不得不经常用较高的价钱买到不值这么贵的货。

 

PS:

（A股市场的流动性溢价波动很大，是有中国特色的政策环境决定的，主要来自于政府资金做市，A股上市公司市值来区分的话，央企国企占据主要地位，同时A股成立的初衷也是为了国企解困，化解国企经营风险，而化解经营风险说白了就是用股民的钱填补国企的亏损风险，这在中国改革开放的40年里大多数时间中是有效的，这期间大多数中国民众是积累了不小的货币财富，因此在投资渠道较少的国内，股民有钱来购买股票，并有能力有意愿来承担这样的风险。随着经济增速的下滑，必然会最终传导至中小散户的新增资金减少，并导致流动性溢价区间波动难以持续，最终会转变为流动性折价到溢价之间的波动。
所以说在A股市场买不到低于价值的股票，这种说法是不准确的。
当流动性紧缩产生折价时，和（或）风险偏好恶劣时，股价将低于企业价值。股票价格=企业价值-|流动性溢价|-|风险偏好|，即股票价格＜企业价值。
很明显的，在熊市当中，很多企业会出现一定程度的经营困难，同时代表流动性溢价程度的A股市场总成交量会显著下降，股价的下跌导致基金爆仓风险会显著的影响风险偏好，导致风险偏好恶劣，最终就会反应出，熊市末端，股票价格显著低于企业价值。）

 

 

 

　　三、三层肉每一层的弹性特征——越低层弹性越小、越高层弹性越大。

 

　　1、价值层。公司研究报告出来后，每个人会给出不同的合理价格区间，但即使有一万个不同的报价，也无法改变最终价值，这是客观存在的，不以人为意志而转移。假设一个公司业绩每年业绩稳定增长10%，且社会无风险利率不变，理论上其价值每年增长10%，无风险利率变动或公司预期成长性变动时，价值才会变动。显然，价值层是最没弹性的，在美国这样极其有效的市场里，因为价值变动而引起的价格波动，往往是一步到位。而A股的上市公司透明度差，所以不同研究者对同一公司的估值不同，但总的来说，弹性有限。

 

    2、流动性溢价层。流动性溢价是A股市场特有的，为何？因为供小于求，只有供小于求的市场会出现流动性溢价，可以从IPO个股的受欢迎程度、打新的中签率看出A股供小于求到令人发指的程度，几亿人、几十万大小机构、几十万亿资金只能买2800只股票的流通盘，即使扣掉前100个大盘股，平均每只股票也能分得100亿的抢购资金，那就只有一个结果——“疯抢”。为何每隔几年就一定会来一轮特大牛市？因为每隔几年场外资金就会积累到相当的水位，一旦某个特定时点激发起场外资金流入，就会如同开闸放水一样，外水迅速流入场内，把流动性溢价迅速推高。而牛市里疯狂的股东减持、大规模的IPO等等又持续抽水降低流动性溢价。而本轮牛市的高杠杆更加大了流动性的起落。本来闪电熊，由于国家的强力救市，注入2万亿流动性、暂停大股东减持，并不断注入信心避免散户外逃，所以将流动性维持在了一定水平（监管层希望看到的3000点之上）。

 

　　3、风险偏好层。有的研究者把风险偏好合并在流动性溢价中，我将其独立出来，因为A股市场由于监管层的呵护，基本没有退市，还有借壳、打新等，加上需求侧以高风险偏好的个人投资者、公私募基金为主，而不是欧美市场以低风险偏好资金为主，所以风险偏好不是一般的高，而是非常高。可以这样说，流动性溢价层是中长线资金、风险偏好层是中短线资金，这里所说的长短线并非指交易风格，而是指边际影响。风险偏好是对股市波动影响最明显、弹性最大的因素，几乎决定着大势的中短期方向。资金避险时，股市迅速下跌；避险结束时，股市止跌；乐观情绪时，股市迅速上升。（风险偏好不但适用于大势也适用于个股和板块，本文只谈大势，有空再谈个股与板块的风险偏好研究。）
因此，对股价波动的影响，企业价值影响时间较长、流动性溢价影响时间中等、风险偏好影响时间较短。

 

 

　　四、如何理解熊市和牛市？——三层肉在不同市场阶段的厚度不同
牛市里，流动性溢价层和风险偏好层都比较厚，对股价的影响远远超过价值层，所以价值的变化不会对股价产生显著影响。有意思的是，正统的价值投资者由于照搬教科书，往往会因为价格偏离价值太多而错过最大的行情。
下跌市里，流动性溢价层和风险偏好层持续减少，价值的变化也不会对股价产生显著影响，因为此前的价格在远远高于价值的位置运行，即使腰斩再腰斩，也不会回到价值区，所以回落时即使买入优质股也很危险。最好的办法是空仓。
牛皮市和震荡市里，价值层和流动性溢价层不会有明显变动，影响最大的是风险偏好层，所以这个时候，大势箱体震荡，个股分化明显，游资们选择一个一个板块发动行情，各个击破，由于流动性溢价层和风险偏好层的弹性仍在，所以并不担心收割的事，这时候是游资和概念炒作的热土。
低迷市里，流动性溢价层和风险偏好层都比较薄，而价值层仍然稳定，所以价值的变化显著影响股价变化。这时候就是价值投资者大展拳脚的时候，研究企业价值会获得丰厚的回报。
按历史经验，每次牛熊转换之后会出现非常长时间的低迷市，但是本次熊市，由于国家队强力救市和货币政策放水，维持了一定程度的流动性溢价和风险偏好，还会不会出现低迷市，目前很难说，只能走一步看一步。

 

 

　　五、正确认识自己的盈利之源
很多投资者是这几年才参与市场的，没有经历过7年前的上一轮熊牛，尽管取得了不小的成功，却没有经过长时间的考验。很多人潜伏了成长股，碰到牛市挣了很多钱，于是得出结论“投资成长股是正道”；而另一些人，潜伏概念股，碰到牛市也挣了很多钱，于是得出结论“潜伏概念股才能挣大钱”；还有一些人统计了一下这几年个股的涨幅榜，发现业绩不好的也涨也不少，得出结论“涨得好不好和企业好不好没有太大关系”。
其实以上结论都是盲人摸象，只见其一未见其二。因为股价的三层肉，不同风格的投资者，只要从熊市炒到牛市的，最终都能得益于流动性溢价和风险偏好的增加，价值投资者在得益于流动性溢价升高的同时也得益于企业价值升高；而概念股投资者在得益于流动性溢价升高的同时也得益于风险偏好的升高。所谓不同风格的投资者，其实只是喜欢吃不同层肉的投资者，价值投资者吃的是价值层、趋势投资者吃的是流动性溢价层，短线客概念党吃的是风险偏好层。而A股几年必来的一轮大牛市，则是对所有长期参与者的奖赏。
因为三层肉一层比一层厚，所以不得不说，A股对投资者太好了，只有A股这样的市场才能百花齐放，成就那么多成功的投资人。但是从另一个方面看，我们买任何东西，都喜欢买便宜货，可是A股这东西，长期便宜不了，始终都很贵，对我们这样不得不买的买家来说，是不是种无奈呢？

 

 

作者：飘仙的个人日记
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来源：雪球
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其他参考

 

股票的价格决定
飘仙抛出了：股票价格是“三层肉”=企业价值+流动性溢价+风险偏好，海通姜超也有类似说法：股市有三个驱动因素，利率、企业盈利和风险偏好。在我看来有异曲同工之妙，都是对于价格体系的认知与构筑。

 

（一）企业价值。企业价值即为企业盈利，是构筑投资的基石，一家没有价值的企业，比如今年的各大妖股，即使涨的再厉害，也不会去看一眼。当关注某个存在买入价值的公司时，需关注买入的公司是否处在稳健增长阶段，产出是否比去年多，销售量是否比去年多，销售额是否比去年多，或者净利润比去年要增长，关注数据尽量做到连续三年以上的各指标的同比增长，以便于追求高成长性和稳定性。要尽可能的兼顾业绩的高成长性和可持续性，防止出现业绩波动巨大，不可持续稳定的增长。

    当然这里毫无疑问力推老唐的《手把手教你读财报》，深入浅出，通俗易懂，不需要多少财务基础，没错，财报是用来排除企业的，这能带我们躲开绝大多数的地雷。

 

（二）流动性溢价与利率。在我看来，流动性溢价主要受利率的影响，姜超说的很好，利率就是赚的央行的钱。央行降息降准，各种酸辣粉、麻辣粉发大水，多余的钱没地方去，自然会有相当一部分进入股市，造成了市场的流动性泛滥，进而带动整个市场估值中枢的水涨船高。
    流动性溢价不单是A股市场独有，全世界股票市场均受本国央行货币政策影响：A股这波大牛市的导火线正是去年11月的双降；美国收紧货币政策，加息节点渐行渐近，美指出现向下趋势；12月3日欧洲央行宣布扩大刺激性货币政策，但仅仅因为力度不及市场预期，当夜欧洲主要市场均出现暴跌，德法跌幅均超3%。这正是货币宽松政策对市场情绪和估值的最真实写照。
    利率变动需要长期对央行的货币政策进行关注，而这与国内及国际的宏观经济形势息息相关。一般我们也不需太过耗时去研究关注，看看国内几个有干货的研究员，如任泽平、姜超等，基本也就能知道个七七八八。本人因工作原因，在这一面也一直略有关注，在此不再赘述。

 

（三）风险偏好。姜超说风险偏好赚的是韭菜的钱。受益于中国人口基数大，经济发展快，股市里的韭菜长了一茬又一茬，每隔几年，或由于经济发展强劲，上市企业高速成长；或由于央行放大水；或仅仅由于跌太久，一句“改革牛”等口号，总能带来大量场外的风险偏好资金。企业价值缺乏弹性，不过流动性溢价能不断抬高市场估值中枢，造成赚钱效应，进而吸引大量的风险偏好资金入场，二者的叠加共振共同造就一波大牛市。这在全面牛市里表现的是鸡犬升天，震荡市里则是热点板块此起彼伏，对主任这种伏地魔选手简直就是如鱼得水。
    在股票的价格决定体系里，企业价值是决定着股票价格的基石；流动性溢价属于大水漫灌，受益者为全市场；风险偏好则由韭菜的数量和风口的强度决定。如上半年的东方财富，有业绩支撑和流动性溢价、同时站在互联网+的十二级风口，想不爆发都难。
    A股市场大部分时间处于流动性溢价和高风险偏好，相对的是港股市场，既没韭菜，有的只有流动性折价，所以长期股价低迷，已到了跌破企业价值的时候，但物极必反。

 

作者：打仗天才忽必烈
链接：https://xueqiu.com/1227787364/61732618