冯柳：股票研究的断舍离

2018/11/13

文｜高毅资产董事总经理

冯柳（网名“茅台03”）

编者按在网络论坛里大名鼎鼎的 “茅台03”一直是个神秘人物，直到今年出任高毅资产董事总经理，很多人才知道他的更多情况，比如真名叫冯柳，在过去12年投资经历中获得了超高收益。他的投资风格偏向长期投资、集中投资、逆向投资和大消费类投资等。
“茅台03”不但投资很强，方法论也很为专业投资者所赞誉。他过往写过多篇博文，讲股票投资研究方法，文章素有“康德哲学风”，有点难读懂，但句句是精髓。下面这篇是“茅台03”近期感悟，与读者诸君分享。

研究有边际效益问题，要找效益大的地方投入，不同阶段有不同的研究要求，大部分时候只要同步于市场进行理解就可以了，但被市场多频次演绎后（禅院君注：例如“一带一路”主题的崛起，同步于市场认识并挖掘其中的投资价值，但是当市场不断的炒作后，要思考“一带一路”下公司未来的投资价值是否真的如预期的那样）就得在市场认识的基础上进行超越、要和市场比深度和远度，极端共识区域就得尽量找市场认识的相反点、要和市场比角度，这几个层次的难度是递进的，所以要有阶段认识能力相辅助才容易进行。

各方面都完美的系统是不可能长期存在的，放弃效率和短期安全的系统往往才会是长期安全和可重复的，这不太符合人性，也就保证了系统的独特和有效性，也有利于将精力放在长期要素和战略点的思考上。

研究有三个着力点：产品研究（可以帮助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以帮助理解发展路径和可把握程度）、股价阶段分析（可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解）

阶段分析能解决赔率分布问题，基本面研究可以解决空间、方向和信心问题，阶段认识是相对次要的辅助工具，不能夸大但也不能没有。

守正出奇求变，研究上的“正”就是逻辑风格，这个要稳定，不能功利性的变来变去，但视角要灵活，这是“奇”，要不停的转换视角去看待问题。再就是要有挖掘变化的能力，这是超额收益的来源。

尽量寻找虚实结合的标的，实是落脚点和确定性，绝不能错（禅院君注：实是安全边际）；虚是展望、是臆想，也是大利润的来源（禅院君注：虚是股价催化剂），上面说的求变就是这意思，既然是变化中的那自然不能太追求准确，有个大概就可以了，对了是命好，错了就拉倒，所以要严肃活泼的进行研究，严谨的寻找确定性，也要敢于不那么严谨的拥抱不确定，冲它而来但别为它过分支付。

涨跌都能令人坚定的才是好标的，跌令实的更实，因为价钱便宜了，涨令虚处显得确定，因为得到市场的确认和佐证了，这就是虚实结合带来的效果，如果涨几十个点就让人有想卖的感觉，那就说明虚处不足，就不太可能是好选择，最后也许连那几十个点也不容易挣到。反过来也是一样，跌了不敢重仓加的就说明实处不够，要多检讨下自己对确定性的把握能力。一般来说，长牛好票都是那种能持续化虚为实、以实展虚且不断良性循环的。

研究时应先把前提定好，是战略考虑还是战术选择，如果是战略考虑那就不要去管什么价格包含或预期差，如果是战术动作就应对市场进行分析，着重于市场理解。战术战略一致性的机会实现起来会更简单轻松。战略决定期要以企业质量为先，非战略决定期要以市场的预期包含程度为先。

最好在跌的时候研究票，即便是上升过程也尽量选择回调的时候做研究，不是从操作角度，而是从研究的冷静客观和时间从容出发，负面情绪下得出的乐观判断也比正面情绪下的乐观判断更容易准确也谨慎。

信息的价值与被市场演绎的频次负相关，但不能以市场是否都知道该信息来衡量其有效性，只要未对其进行恰当的演绎，则该信息是否被广为人知并不重要，毕竟会有很多因素压抑市场对信息的体现和理解。反之，即便是市场完全未知的信息，如果股价已经演绎过了，其价值仍旧要相应的给予折扣。

顶底两端是最重要范畴，这个清楚了才会有方向感，所以要对各重要阶段的顶底进行标注，找出当时对应的基本面和估值体系，然后将其与当下对比，找出不同和相同的地方，建立基本面坐标体系，这样可以有参照，就容易有方向感，这需要对基本面和整个估值体系及逻辑和市场心理进行理解。顶底是一个范围，这个范围可以很宽，不能用一个数量来界定，关键看在你逻辑风格中是否可逆。

不同投资周期的研究要求也是不同的，长线落脚点是事实与可能性，中线落脚点是预期与市场的匹配，短线落脚点是情绪及信息扰动，这三点经常会不统一，但有时会相通，只是呈现方式与周全性不同。

市场在不断变化，企业也在不断变化，变化是常态，所以任何时候都要多方向的反复审视，对世界有敬畏心，这个敬畏就是要认识到事物总是在不断变化和出现意外的，所以要尽量让自己处于有保护的状态，尽量多的假设极端情况下的可靠性。

来源：http://blog.sina.com.cn/s/blog_4eca32400102vr1u.html

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