前面花了大量篇幅，提出了根据寿命来区分销量周期与价格周期的逻辑，解答了为什么要波动，怎么波动的问题，却依然还没落实到实际的投资指导中。现在开始来讲讲，不同类型的周期，映射在景气波动方面的特点，以及股价波动的特点，主要解答方向、幅度、时点三个问题。

 

对于钢铁、煤炭、水泥等价格型周期行业，他们的景气指标是产品价格，只有产品价格大涨才算是景气上升。而产品价格涨需要的是行业开工率接近极限，离100%越近，供需越紧张，价格上涨越轻松。价格与开工率的关系，并不是简单的线性关系，而更像一个分段函数。

 

在产品供需平衡时的行业开工率，可视为阈值，在开工率的阈值之下，价格与开工率是弱相关关系，甚至是没关系，比如近十年来的BDI指数与船运业的开工率，两者好像都在独立波动，相关关系很弱，更难看出其中的强相关关系。而在阈值之上，开工率高企，这个时候开工率上升哪怕一个百分点，供需紧张的矛盾都会激化，这时候容易出现价格的主升浪，一天上一个台阶的情形，比如非洲猪瘟之后的猪肉价格。2007年的全球贸易增长也不到20%，但BDI能在那两年里从1000点涨到10000点，就是突破阈值之后，函数关系变成指数关系了。

 

图45：产能利用率与价格的非线性关系

 

 

 

对股票投资来说，价格型周期股的投资甜点区，就是开工率高于阈值的那一段，所谓的基本面、催化剂都不缺，如果相关股票估值不离谱，这个阶段的股价往往都还不错。毕竟一只股票活在市上，总要有涨的时候，如果这个时候不表现一下，那真不知道什么时候表现了。

开工率的波动，多数情形是反映需求的波动，也就是想要价格周期的开工率超过阈值，其实就是等需求超过某个临界值。这里先看一个最简化的模型，假设有一个客车涂料行业，只专供客车行业的涂料，当客车销量在相对较低的位置时，涂料行业的开工率可能是60%，等到客车销量增长50%后，涂料行业的开工率也就到了90%，假设这个90%开工率就是阈值，那在这之后涂料就要不得不涨价了，这种确定性的涨价，带来的就是投资上的超额收益阶段，或者说主升浪阶段。

图46：销量型周期行业陆续推升上游的开工率

 

 

 

如果单就客车与涂料两个行业的股票进行分析，那在阈值之前，客车的销量高增长而成本维持不变，这时候是客车最好的投资阶段。过了阈值之后，客车销量的增速因为基数原因而下台阶，同时涂料价格开始上升导致成本上涨，这个阶段客车股就过了最好阶段了。对立的涂料行业因为产品价格大幅上涨，其股票表现肯定就比客车股要强了。

 

总结一下，对于销量型周期股与价格型周期行股，由于开工率阈值的存在，其行情的先后顺序肯定是销量型周期股在前，价格型周期股在后。

 

2009年牛市的背景是4万亿，但2009年全年涨幅居前的是地产、汽车这样的销量型周期行业，收益明显跑赢钢铁、水泥、化工等原材料行业。尤其是4万亿最受益的水泥股，直到2010年底才开始进入主升浪，体现出了明显的滞后性。煤炭、有色等行业的驱动因素中还有不少供给端的因素，所以这里用化工股指数作为原材料行业的代表，与汽车进行相对收益比较，明显可以看出销量型领先价格型的规律，换成其他销量型行业或价格型行业，进行了多重验证，仍然有效。

 

这种销量周期领先价格周期的规律，在过去20年时间里每一轮周期都在重复着。
根据公式来看，开工率=产量/产能。

 

产能是一个相对稳定的数字，开工率的变化主要是跟随下游需求的波动而波动。价格型周期行业的开工率如果需要上升，需要销量型行业的销量上升的带动。前面举的客车与涂料案例，是最简化的模型，在实际经营中，绝大多数的原材料产品，下游需求都不是一个行业，而是多个行业。在研究原材料行业的需求时，一般都有一张下游需求分布的饼图，而在研究地产、汽车、家电等销量型行业的时候，是没有这种需求分布饼图的。

 

比如钢铁行业的需求，基建和地产占了40%，加上机械、汽车就达到67%。如果需要钢铁价格上涨，那就需要等待基建、地产、机械、汽车的销量都起来，钢铁的开工率才有可能超过阈值，这里假设阈值是80%。但基建、地产、机械、汽车不会同时起来的，一定是有先后，必须是地产、汽车这种生活资料先回升，然后是机械这种生产资料才能起来，这里有逻辑上的先后顺序的。下游需求的先后回升，继而推升钢铁开工率的过程，像是一个叠罗汉的过程，从大类来看，第一个起来的是生活资料即地产、汽车，第二个起来的是生产资料即机械设备，然后才是化工水泥等原材料，最后才是钢铁。

图47：下游需求越分散，景气度越晚

 

数据来源：申万研究所

 

在这种叠罗汉的游戏中，作为上游原材料行业，需要依赖的罗汉越多，那摸到天花板的时间就越晚。上游原材料行业本身种类繁多，包括了钢铁、煤炭、水泥、有色、石化、精细化工、玻璃等众多，尤其是化工内部还可以细分出好多来。在这些原材料内部，如果要区分达到开工率阈值的先后顺序，那么有一个简单的规则，就是需求分布饼图越分散的，触发开工率阈值的时间越晚，因为他依赖的前提条件更多，更严格。

 

关于钢铁，就经常有一种牛市终结者的说法，这个说法就可以用开工率与需求分布饼图来解释。比如在2009年4万亿刺激背景下，最底部时钢铁的开工率是50%，随着地产起来，把开工率拉到了70，汽车再一起来，把开工率拉到了80%。既然汽车地产都起来了，机械也就会跟着起来了，把开工率拉到了85。一个个行业陆续起来，把钢铁的开工率一步步的拉高。但是，钢铁开工率在达到95%的阈值之前，它不会涨价的，一直要等到所有需要钢铁的下游行业都起来了，这时钢铁行业才满产，价格暴涨，股价暴涨。所以钢铁价格和钢铁股暴涨的时候，说明所有工业子行业，都在高位了，接下来就该随着经济周期一个个下去。就像叠罗汉送人翻围墙的时候，一开始大家都是蹲下的，然后一个个站起来，直到够得着围墙为止。当把人送上围墙后，结束任务后，大家就该一个个蹲下。

 

所以，钢铁正是因为他的下游需求分布饼图是最分散的，决定了钢铁注定是工业周期的最后一棒，也就是终结者。因为钢铁是工业的骨骼，各行各业都需要钢铁，如果钢铁都早早的就涨价，出现产能瓶颈，说明这个国家的产业结构是不合理的。一个国民经济的产业结构中，钢铁产能过剩应该是常态才正常。
那反过来，需求分布饼图越集中的，理论上开工率达到阈值的时间就更早，因为先决条件比较简单。对应的例子是氨纶，氨纶的下游主要是服装，有服装中的味精这个说法，当服装行业一起来，氨纶开工和价格立刻就有反应。只是这些年纺织业日渐凋零，氨纶表现得机会也越来越少了。

 

作者：肖志刚
链接：https://xueqiu.com/3638360312/152864225
来源：雪球

 

精彩评论

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现在基建地产复工刚刚起来，所以你的价格不会马上暴涨。等到各地的工程陆续开工，热火朝天的时候。水泥产量打满，价格暴涨了，股价也就暴涨了。

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所以，钢铁正是因为他的下游需求分布饼图是最分散的，决定了钢铁注定是工业周期的最后一棒，也就是终结者。因为钢铁是工业的骨骼，各行各业都需要钢铁，如果钢铁都早早的就涨价，出现产能瓶颈，说明这个国家的产业结构是不合理的。一个国民经济的产业结构中，钢铁产能过剩应该是常态才正常。……..现实反思，独立思辨，好厉害?

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可以进一步延伸，其实下游需求波动传导到上游价格波动，一个重要的因素是，需求增长超越上游对增长预期判断，才会有开工率接近阀值。价格出现爆发点，这个也是上下游动态博弈的结果。