回想起最初的投资逻辑框架

2021/06/11

来自李首伯的雪球专栏发布于2020-04-14 17:31

对于一个复杂的、不容易被了解的产业，投资者如何去评估它的内在价值（主要由其企业剩余经营期的现金流所决定）？如果不能对其内在价值给出一个准确的评估，又如何对其股价给出高或低的判断？

正如彼得.林奇所说的：“如果你对基本业务有一些了解，要追踪一家公司的故事就容易多了，这就是为什么我宁可投资丝袜公司而不碰通讯卫星，要汽车旅馆而舍纤维光学。越简单的东西我越喜欢。如果有人说：任何白痴都能经营这个公司，那么我便给它添上一分，因为恐怕迟早真会有个白痴来经营它。”

我们在寻找投资标的时，评判标准必须要涉及的两项内容分别为：公司的内在价值是否优秀以及股票的市场价格是否较低或合理。评价这两项内容，需要对其商业运营与财务结果进行从里到外、从上到下、从过去到未来的外科手术般地分析与研究，为使最后的评估结论具有一定的准确性和可信度，被评估的对象显然需要具备如下三个基本条件，而只有“简单易了解”产业中的公司，才能最大程度的满足这些基本条件。

所以简单的产业才是企业稳定经营的基本前提；其次，一个不简单、总有剧烈变动从而不容易被了解的产业，其获利前景也将会变得异常不牢靠；最后，一个复杂的、变来变去的生意不仅不会让企业长期获取高额利润，而且通常会适得其反。

由于价值评估是“估算公司未来现金流的折现值”，那么显然公司未来经营业绩的确定性就是价值评估是否可行与可信的一个基本前提。而通常来说，简单易了解的产业公司容易拥有持续的竞争优势，在变迁快速产业中的公司，未来的确定性会打个折扣。

简单易了解产业的长期回报有这样的一个特征：普通的产业，不普通的回报。按照不少人的思维定式，那些长期生产简单商品的公司应当不会产生持久的高额回报。似乎只有在那些不断给人们带来技术创新乃至技术革命的产业里，人们才真正能找到可以持续高增长的公司。如果这是对的，那么过去100年大规模技术创新潮中的弄潮儿，相对其他“平庸”产业里的公司，就应给投资者带来更大的投资回报。但事实却不是这样的。

在技术改革风起云涌的20世纪后半叶，给投资者带来最佳回报的四家上市公司里，除了标准石油或许涉及到了一些技术创新外，其他3家都出自普通的不能再普通的、满足“口腹之欲”的产业。这三个产业，按照巴菲特的说法，他们赚钱的方式与几十年以前是一样的。

在过去的50年，给投资者带来最佳回报的前20家上市公司绝大多数是与人们的日常生活需求有关的。同时，我们几乎看不到技术革命相关公司的任何踪迹。再次说明普通的产业的确产生了不普通的回报。

尽管历史不能代表未来，但在公司一组组令人眼花缭乱的财务数据背后，其实反映了诸多“质”的要素。例如，如果公司的某项重要财务数据表现出了历史的稳定性，那么在它的背后肯定会有一些“质”的要素最终影响或促成了这种稳定性。如果影响公司财务数据的所有质的要素还继续存在，投资者就可以对公司的未来做出判断。以下是我们会去考察的定量指标，需要注意的是，考察时间最好尽可能的长。由于中国证券市场开立的时间较短，很多公司上市时间也不够长，但尽管如此，我们建议也至少要考察5年以上经过审计的历史数据。

定量分析

需要考察的指标包括：营业收入/毛利率/净资产收益率/每股收益/资产负债率/资本支出/股东利润（非限制性盈余）。我在这里对后两项做出说明。

一，资本支出

考察资本支出是为了检验公司每一元钱利润的背后，一共投入了多少资本。投入的越少，说明公司的利润质素或含金量越高。反之，则可能就是另一番景象了。之所以要进行这项考察，主要是因为传统的会计准则一直忽略了这个问题，使得投资人不能从一个公司的会计报表上直观地看到他所关注的这一情况。更低资本支出的公司通常会获得更高的长期回报。有一个简单指标可以反映企业利润背后对资本的使用情况：净利润增加幅度/股东权益增加幅度。这个比值最好是要大于1，而且越大越好。

二，股东利润（非限制性盈余）

股东利润的具体含义是指企业年度利润中真正能属于股东的那部分盈余，或者也可以称之为非限制性盈余。举个简单的例子：如果某上市公司平均每年有1亿元的税后利润，但如果它每年都需要“被迫”从中拿出5000万元来去进行设备的更新与维护（注意这些支出并不会令到经营收益增加），那么剩余的5000万元才是真正属于股东的利润。

将股东利润概念应用到价值评估上，它要求投资者应尽量回避那些资本密集型的上市公司以及没有什么品牌优势、凭借资金的大量投入才能赚取微薄利润的公司。对于那些总是需要大量固定资产投入的公司也要予以特别注意，因为在无时无处不在的通胀环境中，持续的新资产购入无疑会吞噬掉大量的公司利润，使公司的报告利润像海市蜃楼般地虚幻。

考察这项指标的一个可供参考的思路是考察公司折旧摊销的金额占息税前收益的比率，我们倾向于关注这一比率长期低于30%的公司，并且越低越好。

定性分析

上面是从历史看公司，那么对公司现状的定性评估才是关键：

一，我一般是先看企业未来，如果一个企业没有未来跟不上时代，我不会多看一秒。

对未来的综合预期总的来说有两个方面：1、能否持续给股东带来高于产业或市场均值的回报；2、护城河能否一直较宽较深且难以逾越。当我们从定量和定性两个方面对公司的“肌体”进行了全面和彻底的“诊断”并确认公司有一个非常健康的体魄后，我们就有理由相信公司的这一体质难以在一夜之间发生巨大的变化。当我们把这种对公司的“体检”常态化以后，我们就可以对一家公司的未来有一个相对准确的把握。

二，护城河

在美丽的城堡下，还必须有一条又宽又深的护城河，否则当我们一觉醒来，城堡的主人可能就已经换成别人了。什么是护城河呢？按照现代企业竞争理论，可以把它理解为企业的一种“综合能力”。

关于如何去评估一家公司是否具有一个有效的护城河以及要注意哪些问题，可以有几个基本元素：多样化的护城河；清晰可辨的护城河；可以持久的护城河；难以逾越的护城河；并非仰仗某一个人的护城河、并非需要不断挖掘的护城河。（具体可见《奥马哈之雾》误读十七护城河）

三，这家公司你看的顺眼吗，到底够不够美丽。

这个要素描述的是公司在竞争激烈的市场上究竟有一个怎样的生存与发展模式。市场上的公司通常分成两种类型：一般商品型企业和市场特许型企业。特许型企业通常具备三个要素：第一、市场对它确有需要；第二、被顾客认定为不可替代产品；第三、有定价权。看一家公司是否具有以上三个特质，可以看它是否具有以下能力：通过不断地给产品与服务重新定价，从而赚取更大的资本回报。此外，特许型企业比较能够容忍不当的管理。无能的经理人虽然会降低特许事业的获利能力，但是并不会造成致命的伤害。”

再进一步看，这类企业的清晰投资价值链条式：企业源源不断地提供着市场需要的产品——这种产品市场惟此一家并难以替代——因为难以替代乃至不可替代，公司可以随时定期或不定期调高产品的价格——产品始终保持着较高的利润边际——公司由此始终有较高的净资产收益率——股票市场为公司出色的经营模式给出较高的定价——投资这家公司的股东持续获得较高的“经营回报”和“市场回报”。

细节分析

分析完大概的才是细节分析的开始，我把公司管理的一些分析和数据的分析统称为细节分析，我认为有以下几点：

一，公司管理团队

这一条让我们去观察公司管理团队的经营目标是什么，是“管理版图”的不断扩充，还是股东价值的不断增加。作为前一个目标，经营者关注的首先是自己管理的权力范围是否能随着企业资产规模的不断扩充而得到不断扩大。作为后一个目标，经营者关注的则是当公司资产规模需要扩充时，它是否有利于股东价值的最大化。动机不同，行为的最终结果也就会不同。

除了从公司高管的言谈话语中可以看出公司的管理目标外，另外还有一个简单的方法也许可以帮助我们作出判断：综合考察公司资产规模的扩张速度和公司的净资产收益率。如果后者的表现只是差强人意或者干脆不如人意，而前者则显得生机勃勃，我们就要注意了。

如果有企业的经营者把企业的所有开支都能视作是在花自己的钱，这家企业的所有成本开支一定会始终保持一个节俭的风格，从而也会同时在主观和客观两个层面上维护了股东的利益。

另外就是善用股东资金与成本开支不同，观察企业经营者是否能善用股东资金不只是看他对股东资金是否花得“省”或花得“简”，还要看钱是否花得“有效益”。

如何考察管理层是否善用股东资金？我们可以观察企业每年的现金分红偏好和集资偏好，然后和其滚动5年的净资产收益率均值进行对比。如果后者一直比较令人满意，则公司追逐资本的偏好无可厚非。否则，就要另当别论了。

二，领头羊的能力

由于在判断一家企业领导人是否具有足够才能上，考核的要素比较多元和复杂，为了能让这个问题得到相对有效的解决，我们可以采取“经营结果说话”的评估方式。至于要考察哪些经营结果，我们认为只看两条就可以了，一条是量化指标，一条是质化指标。

1，滚动5年的净资产收益率均值和每股收益的年复合增长率

对于那些上市时间较长的公司，我们考核其连续的滚动5年期均值。如果考核的结果显示出企业的相关指标好于市场和行业均值，或者说能一直位于所有这些可比公司的前列，那么我们就有理由相信公司的管理是称职的。

但需要注意以下几点：1、最好用加权净资产收益率这项指标，否则那些不断处于股本扩张状态的上市公司其指标会出现误导；2、在净资产收益率背后是否有对债务杠杆的过度使用；3、所有年度的每股收益数据都需要做出复权处理。

2．公司的原有护城河处于一个怎样的状态

对于那些“城堡”既不美丽，也没有任何“护城河”的上市公司，本就不是我们关注的对象。而对于那些已经进入我们视野的公司，在考察其“管理才能”时，我们可以借鉴巴菲特的标准：看一看公司既有的护城河是否一直能得以维持或加宽和加深。如果这个被考核的“结果”是令人满意的，那么我们就有理由对企业经营者的才能给出一个较高的评价。

最后就是价格了

我们倾向于用简单的方法来评价价格是否吸引人，毕竟模糊的正确比精确的错误要好上太多。

1、简单贴现模型

如果一家公司的当年利润为100万元，折旧大致等于资本支出，未来的成长可以维持在平均大约5%-6%的水平上，并且这种水平的增长基本不再需要投入新的资金，贴现率定为10%，则这家公司的内在价值大约就在2000万元（计算公式：100万/[10%-5%]）至2500万元（计算公式：100万/[10%-6%]）左右。

2、阶段回报预估

假设某家上市公司的每股收益在未来5-10年可以在很高的确定性上（这需要做许多定量和定性分析）平均增长20%，如果我们能在20倍市盈率上买入，未来20倍卖出，则阶段性的年复合回报则是20%。

其实股票这回事说起来容易做起来很难，有心理上的因素，也有知识积累不够的因素在里面，怎么才能调整好投资心态别人说再多也无用，只有靠自己积累知识，对股市认知的越多，心态就越容易调整。

作者：李首伯
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