张东伟：五、价值标准和无形资产

2021/06/03

一、替代和q理论

股票市场并非是个完全随机变化的市场，而是存在着“收敛性”：股票价格的长期平均收益率向着实业产权收益率“收敛”。例如，美国道琼斯指数的30年长期收益率平均值收敛于7.5%，这一数值与美国上市公司扣除股息后的产权收益率一致。A股市场短短的的十来年历史，尽管被很多人称为“不能反映经济”的“政策”市，但统计表明，其长期收益率也“收敛”于帐面值增长率。这些事实其实清楚不过地表明了“价值投资”的可靠基础，也说明市场存在的“均衡性”。

当价值以“均衡性”为基础的时候，“替代”的概念就出现了。

有两种“替代”：重置和市场比较。这样，就有两种“替代”的价值标准：

“重置成本”：在目前资本市场和实业环境下，重新建立一个完全相同的企业所花的成本。

“市场成本”：若市场中存在一个可比的企业样本，其市场价值就是评估标准。

当考虑替代的时候，就存在一个问题：当各个价值标准比如用收益折现法与替代得出的结果不相同时，如何取舍？或者哪个价值标准才是最基本的价值标准？

托宾的q理论（获得诺贝尔经济学奖）解决了价值标准的问题：“重置性替代”是决定价值的基本标准。

q理论是资本市场上的成本效益均衡原理的具体反映。各种标准导致估价结果的不同实际上是市场非均衡性的表现。均衡性更多的是对行业或股市的整体而言的，而某些个股或某类公司可以经常处在非均衡状态中。竞争和套利是导致由不均衡回复到均衡的内在力量。

托宾的q理论解决了价值标准问题。在所有价值标准中，重置成本才是公司价值的内在的、基本的标准。在市场经济中，对绝大多数企业，由于竞争与套利的存在，整体和长期上看，公司价值必然围绕这一标准波动。当然，q理论是就长期的过程而不是某一时的经济状况而言的。它揭示了资本价格内在运动的根本动力。

重置成本如果与“收益折现和”不同，那么要么重置的各要素市场处于非竞争时期，要么是企业与市场之间存在不对称的“壁垒”。从实际看，这种不对称的壁垒也许会比市场竞争周期存在更长的时间。特别是，当重置成本低于收益折现和时，说明企业存在着某种超过现行会计体制“资产”（有形资产）外的“无形资产”。或者说，超额利润正是无形资产创造的。企业价值的高低正是由其无形资产的差异决定的。

所以，研究企业价值的根本，其实是研究其“无形资产”。或者说，证券分析的根本正是研究企业的无形资产而不是有形资产。

二、“无形资产”

无形资产——简言之：企业控制的不具独立实体、而对经营长期持续发挥作用并能够带来超额收益的经济资源。高价值公司的一大特点，就是无形资产对企业价值的贡献要远大于实物资产。与此相关的，无形资产高的公司，其股价的市净率PB也很高。

比如，某公司具有同行所没有的专有技术或专利技术，使其具有特殊的功能或较低的成本，从而构成企业的竞争优势；或者某公司由于地域因素、某项政府特殊牌照而具有经营特许，这种特权使其具有一定的超额收益；或者由于企业的先入为主等因素而使其客户存在很高的转移、脱离成本，高客户牢固度使企业经营优势能够保持长期；或者企业由于特殊的网络组织结构使其在销售增量上具有很小的边际成本；或者某企业具有长期积累的人力资源机制，其企业具有同行所不能比、无法复制的员工敬业、创新精神等等。这些对企业经营收益长期起保障作用的无形经济资源，都是企业的无形资产。

总体上看，无形资产目前缺乏深入而系统的研究。这是由无形资产的特点决定的。简单说，无形资产相对于有形资产有以下特性：

1．收益因素：

非排它性。比如技术配方可以同时在多个地方使用而不象某个设备不能同时在多个地方使用。

收益递增性。比如某个药的配方，其市场规模越大效益越好。不象有形资产要遵循“边际效益递减”规律。

可升级性。具积累效应。一个研究团队，其经历越丰富悠久，其创造力就愈强。

2．风险因素：

产权不明晰导致的部分独占和外溢：无形资产更多时候不为一家企业长期独自享有，例如竞争对手可以以很低的成本抄袭。

易变性：无形资产通常的投资成本极大而使用的边际成本极低，且其收益性易变，这使得其经济效益事先难以衡量；

不可交易性：无形资产不易计量定价、不宜在报表中反映，其非流动性和无形资产投资的风险不易分散。

综上所述，企业的无形资产尽管是超额收益的来源，但是企业在形成、投资无形资产上却面临较大的不确定性。此外，现代的会计记帐系统也与无形资产的特性不相符，因而不能很好的记录、反映无形资产。比如，实物资产资本化而无形资产采用费用化的处理方式，就使得无形资产难以在报表中反映。所以，证券分析的难点实际上正是如何分析无形资产。这方面的经验，今后有机会再详谈。