什么是真正的价值投资

2019/06/13

来源：公众号“守望价值”
作者：做股票的小二哥

前些天，一篇《重访格多维尔：探寻价值投资的源头》的文章在微信朋友圈刷屏，很多做投资的朋友都有转载。粗看这个题目，会让很多人以为价值投资是歪门邪道，但这又明显不符合常识啊，毕竟东西方均有不少投资人身体力行证明了该理论的可行性，也成就了巴菲特这样的传奇。

读罢此文，守望君感觉到作者对传统价值投资有很深的认知，给大家讲述了“此花非彼花”的道理，然而，作者却还没有悟到“无我相、无人相、无众生相、无寿者相”的道理。本文试图告诉大家什么是真正的价值投资，希望对投资者有所助益。

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究其本质，价值投资是一种商业思维，背后的逻辑是价值规律在起作用。打个比方，一件衣服值100元，注意是值100元而不是标价100元，某一天老板要转行清货，打半价50元大甩卖，这个时候顾客出50元买下它就是价值投资。

说白了，价值投资人也是低买高卖，只是判断低与高是着眼于公司的内在价值与表现出来的股价之间的差异，与仅根据K线图波动带来的高低点做出买卖决策有显著区别。换句话，价值投资赚的公司成长的钱，而大部投机者赚的是市场波动的钱。

从这里也可以看出，价值投资的一个关键动作是估值，即判断标的公司的内在价值。如果忽视估值而谈价值投资，那么当轰隆隆的收割机开过来时，不知道谁的眼泪在飞。

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从格雷厄姆、巴菲特、施洛斯到费雪、卡拉曼，他们都是价值投资的大师，这一点是不用置疑的，区别在于衡量价值的尺子变了。

格雷厄姆看起来是极端保守主义者，他的价值标准是：将公司清算后的残值是否大于市值，这简直是天上掉馅饼，不在极端情况那有这种好事呢？若然存在，估计也是一支掉在地上的烟屁股，够吸上一两口，不过由于是免费的，就不计较消费体验了。

巴菲特早期也采取这种方式来“捡烟屁股”，后来吸收了费雪的长处，融会贯通，成就了一段传奇，他对价值的判断标准，以及一整套操作方案都写在《致股东的信》一书中。

施洛斯换了个简单粗暴的估值方式，盯着标的公司的账面净值，价格有多大折扣是他下手轻重的唯一标准，至于公司做什么的、管理人等因素都统统放一边去，因为施老师不相信这一些。还有比这更简单粗暴的估值方式吗？令人惊讶的是，施老师在长达50年的职业投资生涯中，年化收益达到15.3%，超过同期标普指数50%，这是逆天的成绩啊！《孙子兵法》云：

善战者无智名、无勇功。

虽然费雪被后人称为“成长股”投资的鼻祖，其实他也是价值投资，因为成长也是价值的一部分。对于价值的评判标准，费雪与格雷厄姆、巴菲特有所不同。以费雪的成名作摩托罗拉、德州仪器为例，在当时，若以格老与巴老的标准来看是无法下手的，但费雪通过分析社会发展趋势、行业前景、公司业务，以及管理层之后认为它们就是明日之星，而且价格也不算贵。事后证明，费老是对的。

费雪与芒格接近同类人，在他们的影响下，巴菲特的投资思路有所改进，从坚持便宜是硬道理转变为以合理的价格买入优质公司。可以想像，如果巴菲特一直坚持捡烟屁股是不可能成为世界上最富有的人之一。毕竟烟屁股不值钱且只有那么多，一旦捡的人多了也更难捡到了。

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天不变，道亦不变。若然“天”有变，道亦需变。随着时代的发展、科技的进步，评估价值的方式方法也与时俱进，智慧如巴菲特，也错过了亚马逊、谷歌、微软、脸谱等互联网时代的优秀公司，重仓IBM多年却铩羽而归，而来自东方的孙正义则异军突起，成功投资了雅虎、阿里巴巴、英伟达等知名公司，大有东风压到西风的势头。国内也有极少数聪明的投资人如张磊、李国飞、康晓阳等在腾讯上市不久就开始买入，最终赚得盆满钵满。

其实，他们也是价值投资，他们与格雷厄姆、巴菲特、费雪等前辈是同一路人，唯一的区别在于评估价值的方式不一样，或者说这些公司价值的体现方式不同于工业时代。

尽管看待价值的方式与时俱进，但价值投资的核心思想从未改变，它们是护城河、安全边际、时间价值，请注意它们的次序，颠倒任何次序都是舍本逐末。

分析一个公司的护城河需要深入了解公司的业务、商业模式、行业竞争情况与核心竞争要素。以茅台为例，其护城河主要来自于品牌。近来年，从茅台的品牌价值、财务数据来看，护城河显然越来越宽。插入一句：以品牌奠定的护城河相比其它方式更难以推毁。网宿科技曾经也红极一时，它的主要产品是CDN，伴随着行业发展带来了业绩倍增，但随着腾讯、阿里进入该领域后，其市场份额迅速下降，产品价格也大幅下降，这就是护城河变窄的表现。

安全边际的分析也很不容易，因为这牵涉到投资的难点之一——估值。只有在较准确估值的基础上才能衡量有没有安全边际、安全边际有多大。在当前较为成熟的市场，信息传播越来越快，寻找较大安全边际的公司的难度也越来越大，往往在市场出现极端情况时会出现，而这个时候人们往往又都是恐惧的（A股也是这样子）。所以，很多优秀的价值投资人都喜欢逆向投资。

逆向投资的大师邓普顿在《邓普顿教你逆向投资》中，写道：