在《投资思考002：ROE、分红与增长》对M公司的估值中，我们有一个假设，假设M公司中长期保持ROE30%不变，未来10年50%分红，之后100%分红，然后设定了一个折现率6%。在这个假设下，计算出了M公司的合理PB为13.4倍，该合理PB对应市值为21430亿元。

 

假设第一年年初按此假设进行了推算，那第二年年初再次计算时，我们的假设是不是要调整成未来9年50%分红，之后100%分红，这样才与第一年年初的假设是逻辑一致的。

 

我进行了推算，按此计算：

 

第二年年初，合理PB为12.2倍，由于第二年年初公司净资产比第一年增加了，所以该合理PB对于市值为22475亿元。

 

第三年年初，合理PB为11.1倍，由于第二年年初公司净资产比第一年增加了，所以该合理PB对于市值为23547亿元。

 

以此类推。

 

每年的合理PB逐步下降，合理PB对应市值仍缓慢上升，年增长率不到5% 。

 

这主要是因为100%分红的时点就是一个不增长的时点，或者说是增长的极限，随着增长的极限的迫近，合理PB估值逐步下降，越来越接近《投资思考001：基础模型》中的模型1也就是全分红模型。

 

如果第二年年初，我们经过重新评估，认为M公司中长期保持ROE30%不变，未来10年而不是未来9年能继续增长保持50%分红，之后100%分红，那么逻辑假设就和上述假设不一样，那么合理PB保持13.4不变，而由于净资产比第一年增长了，所以合理PB对应的市值会增长，增速与净资产增速一样。

 

上面的假设之所以是未来10年而不是未来11年或者20年、50年，主要也是对于未来增长的假设无法看到太远，或者说如果预计太远了也不够准确，而且预计太长期高于折现率的增长，估值就会变成指数级增长，折现后估值高的吓人，对于投资的指导意义下降。

 

综合而言，我们对一个公司未来增长的假设是估值的基础，由于假设无法足够精确，因此合理PB（包括合理PE、PEG等）也只是一个模糊的估计，只有模糊的指导意义，只有在与实际PB偏差比较大时才有操作意义。比如合理PB为13.4，那么如果现在PB是6，那么我们觉得应该是低估了有操作上的价值，但如果现在PB是12.8，我们很难说一定是低估了在操作上的价值也不大。

 

对未来增长的假设是估值的基础，合理估值本质是一个模糊的估计。只有在与实际估值偏差比较大时才有操作意义。

如果我们能对行业和公司有充分的了解，把增长的假设估计的越清晰，那么对价值的判断就会越准确。

蹉跎de骆驼哥 5月31日

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