黄燕铭: 如何推荐股票?

二个原则:人尽皆知的信息不能成为推荐的理由,过去的信息不能成为推荐理由。

 

区分会计与金融,会计方法的改变不是股价上涨的理由,会计是信息系统,按规则披露信息,金融是一种思想(一种逻辑)。

 

金融投资:要遵循金融的标准,
举例:会计分类交易性金融资产,浮盈计入利润,EPS上升,可供出售,浮盈计入资本公积,EPS不变,但这不能导致股价上涨。

 

如果公司DCF估值远大于其现在股价,有安全边际,可推荐?不可行。股票价格从来都是算不出来的,算:忽悠别人,重点是理解股票价格形成的原理,以用于思考资本市场的现象。

 

DDM,有效市场理论,套期理论

 

股票估值方法:

内在价值法:DDM、FCFF/ EV…贴现法的估值

 

相对价值法:PE/PB/PS理论上不严肃,EV/EBIT…

 

相对价值法是在内在价值法演变出来的。ROE、资本成本、成长率影响PB/PE的高低。

 

资产价值法:难度大,把会计准则下的财务报表翻译成金融方法下的会计报表。金融与会计。。

 

DDM模型,实务中几乎不用DDM,但用DDM理解价格形成的机理。

 

分析师的任务是寻找预期差。

 

核心:金融产品的定价,价值管理,一级市场,二级市场的核心仍然是定价,金融学一定要学好——理论基础:经济学——哲学。金融标准的信息披露方法?大量信息不对称,逆向选择——统一标准,会计方法。

 

公司研究:股票定价

 

策略研究:大势研判、主题策划、资产配置

 

股票价格变化的理论基础,实体经济变化产生信息,人们预期的改变,估值改变,套利需求,供求改变,交易改变价格。

 

估值是一个主观过程,主观结论,每个人的估值结论不一样,估值为什么改变?按DDM,预期发生改变,两个指标:对现金流的预期,对风险的评价;外界信息的刺激,信息产生于实体经济运行的变化,内幕信息、公开信息。一次信息、二次信息(在原始信息上解读出的新的信息)。企业改变会计处理方法,不能改变公司股价,没有改变现金流,则没有改变公司价值。

 

举例:企业改变会计方法?折旧,缩短折旧年限,表明公司对未来前景有信心,可能有新的利润增长点,而不能简单的地想EPS会下来。。

 

股票价格变动——有人在交易——有人看到套利空间

 

新会计准则,公司的选择增多,各公司之间更不可比,调节利润的空间也增加。上市公司在选择的时候实际上是在做增量的信息披露,解读这种信息披露。最糟糕的分析只会看EPS,想清楚为什么上市公司为什么在这种多选择中只选择这种会计方法。Eg:做低、做高业绩,做高ROE(把E做低),商誉,娶女多纳的彩礼,做高ROE最有效的方法,用关联方购并,收购某一个企业,价值100万,付200万,多支付的溢价是冲减资本公积,导致股东权益下降,ROE上升。

 

新会计准则,企业收购兼并时,可选择关联方购并,权益结合法。关联方购并法按账面价值入账,差额冲减资本公积,溢价相对于反向的捐赠(接受捐赠计入资本公积),做高ROE,容易获得再融资。公司可创造关联方关系。

 

非关联方购并,购买法,按账面价值入账,多出的部分计入商誉。

 

两层信息,一次信息:表面上看到,二次信息:解读出的。内幕信息才能投资机会,公开信息没有投资机会。

 

信息是经过加工的可供支持决策的数据,来源:宏观、行业、公司。分析师:调查、挖掘信息、解读信息、改变预期、得到估值。预期不是凭空产生的,而是信息的刺激。预期:改变对现金流大小的判断,改变对现金流风险的评价,信息与预期?

 

一致预期:前两个框,讲的是价值问题,第三个框,套利问题,一致预期其实不存在,类比,平均速度其实不存在,但在研究中仍然有用。有效市场既存在也不存在。

 

每个人的估值结论不一样——交易产生。

 

套利:收益、成本、风险,成本:信息成本,分析师存在,解决信息不对称,持有成本,交易成本,风险。短期供给需求的改变。

 

金融产品的价格:价值(上市公司)+套利限制(市场、监管。。)+市场情绪(投资者)+X

 

看的到的是价格,看不到的是价值,价格是付出的,价值是得到的。

 

为什么中国股市牛短熊长,散户结构。

 

决定股票价格的核心是价值,价值是股票未来带来的现金流决定(数量和风险),没有人能够知道未来的现金流是多少,只能是今天投资人的一个预期,个股:对上市公司未来预期的反映;大盘:人们对经济形势未来预期的反映。

 

关心的不是基本面有没有变化,而是人们对基本面的预期有没有变化,以及人们对基本面的预期会不会发生变化。

 

基本面的作用是改变人们对基本面的预期。

 

实体经济在运行过程中,新的信息——新的预期,——股价就会改变,一旦有方向性的趋势反转,幅度变动将非常大。

 

举例:资产重组?信息,,有没有重组不是关键,而是整个市场对于其重组预期的变化。

 

经济学家:研究经济问题,

 

策略分析师:大势、主题、配置

 

品种:经济、股票

 

公司行业分析师:行业、公司、股票

 

行业是经济学的问题,公司研究经济学、管理学、会计学的问题;股票研究:金融学问题,要横跨多个学科领域。

 

价格问题——未来的问题——预期的问题——金融学思想。

 

如何做股票推荐?

 

基本规则:只有人们对未来的预期才能构成股票推荐的理由,过去的信息不能构成推荐,人尽皆知的信息不能构成推荐理由。

 

基于未来的才能构成推荐的理由。人尽皆知:已经反应到股票价值中了。有些信息虽为人知,但由于套利的障碍(监管的限制、市场。。掌握信息的人是否有充分套利的权利,身份、套利工具、也有没有反应到股价中)eg推荐长江电力。

 

公司历史沿革、主营业务、行业背景。。。(都是过去的信息)。

 

DDM模型

 

D是未来的,r应该是未来的。

 

未来的r在今天算不出来,所以有时用今天的r,当无法估计未来的时候,最好的估计是用现在的(错)。

 

Beta,反映的是系统性风险,与经营杠杆和财务杠杆有关。

 

资本成本,由资金来源决定?(会计),由资金运用决定(金融)

 

银行利率的倒数——市场可接受的平均PE?(错)

 

投资机会如何产生?——寻找错误定价——寻找预期差

 

当前股价反应人们对未来的预期(D, r),如果投资人对未来的预期与上述预期不一致,并且投资人对未来的预期被人们接受,那么投资机会就有可能产生.

 

存在预期差,然后你的预期要被人们所接受。而这个预期是对是错不重要。

 

一致预期并不等于正确预期,到底什么预期是正确的,其实永远都不知道。研究半天结果只是估值的结论,而不是价值的结论,估值只是价值的影子。

 

所以一个投资者的预期不在于是否正确,关键在于他的预期能否被整个市场所接受,如果被接受,就会用这个预期来形成新的预期——预期差——套利。

 

正确与否不重要,影响力最重要。你说了,大家相信了,就说对了。

 

所以核心任务是寻找预期差,如果对股票的推荐是基于价值投资,核心问题是有无预期差,以及如何形成预期差,促使人们放弃现有预期而接受你的预期的原因是什么?催化剂!

 

虽然找到了预期差,找到形成预期差的原因,但是没有催化剂,依然不行。时间。!如果无法判断催化剂出来的时间,则套利成本会非常高——不去套利。

 

投资要选股票、选时。催化剂提示投资时间。

 

预期差:四个象限,理论基础DDM模型,

 

第一种,我与大众的不同,局部与整体,一致预期不等于平均预期,一致预期是一个交易的结果,平均预期是数学的结果,一致预期不存在,也算不出来,与当前股价相适应的一个预期,不是平均预期。牛市下,高于平均值,熊市下低于平均值。

 

第二种,时间序列,今天与昨天的不同,可以是我的,可以是市场的,如果我的预期可以足够影响市场。。。明天和今天的不同,。。

 

第一种为主,第二种是在第一种基础上演变的。

 

从现金流、风险评价两个角度。

 

预期差:信息(指向于未来,不是人尽皆知)、逻辑与方法(有与众不同之处)。预期差要么基于信息、要么基于方法,所以股票推荐的方法8种,再加上套利、情绪——10种方法。

 

套利角度推:举例,庄家炒作,短期流动性缺失,单边走势。

 

上市公司公布的业绩好坏不是问题,关键是与市场预期相比是高还是低。

 

股票价格为什么会涨跌?

 

股票供给与需求,人的欲望与实际供给的有限无限,实物资产。虚拟金融资产,供给是无限的,

 

国家政策

 

主力操作——流动性问题

 

由于人们的预期改变,上市公司业绩的改变?落实到预期的改变。

 

对预期行为研究。心理学!预期行为理论,信息学、金融学

 

人们对未来预期的普遍特点:

 

关注短期趋势而忽略长期形态。周期越长,对长期形态的忽略就会越明显。举例:中船国际,240元,周期性行业应该是PE最高的时候买进,在PE最低的时候卖出。2004年有色金属,原来全球有色价格随美国波动,由于中国占比提升,波动频率发生改变,江西铜业、中国中铝,趋势性反转。

 

股价,对未来预期的反映。股票价格的变动,反映整个市场预期的变动。交易量的波动,反映市场中单个投资者的预期变动。

 

寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异(局部与整体),跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否存在差异(时间序列)(一、二,对现金流的)

 

掌握超越大众的,可靠的,有效的信息,减少信息的不对称,降低投资者的不确定性,从而创造价值(三、四)

 

研究报告三要素:信息、方法、结论

 

结论获得的关键途径:寻找预期差——四个象限。有操作性建议的报告——围绕寻找预期差的路径。

 

举例:DCF估值10元,股价5元——买入(错,逻辑不是从预期差出来),长江电力,平均30倍,最高60倍,最低15倍,长江15倍,推荐(错)

 

抓住预期差的前提是了解市场的一致预期,如何了解?

 

是否可以从股价倒推出一致预期?与尽量多的买方交流。(给卖方下委托课题)真正做投资的人的预期才是一致预期。

 

从价值角度出发,股票推荐的8种路径,(还有套利、情绪角度)

 

常用的路径:公司行业研究员——从信息角度出发,从信息不对称的角度推荐,主要用第一象限,其它三种也都有。

 

举例:五粮液,公司治理问题,风险高(第三象限)

 

策略:不存在大量的信息不对称,战胜别人的方法一定是从逻辑、方法出发,不是深挖信息,而是从方法的角度。做策略的人:变异性,逻辑思维的扩展能力,方法取胜而不是信息取胜,所以策略研究员非常难找。

 

投资案件、研究报告。投资案件,讲故事,遵循金融学逻辑,学术论文,是把问题分拆、分析、演绎、归纳。。。不是证券研究报告!一定要有符合金融学的逻辑关系,辩证法的逻辑是无用的,金融的逻辑,资产定价的逻辑。核心是寻找预期差!首先要把投资故事归纳成一句话,核心要讲什么。

 

以价值为基础,建议买入或者卖出的报告,必须指出预期差。股价变动都有背后的驱动因素(价值、套利、情绪),禁止写以下类别的报告:通过某估值方法计算出内在价值与当前股价偏离而建议买卖;当前估值水平在同类公司的区间中处于下下端而建议买卖;没有给出驱动因素而直接调整PE等相对指标,其它。

 

研究报告:开篇点题。总结成一页纸或者一句话、几句话。一篇报告讲一个故事。

 

估值时特别留意:最后一阶段,公司还在成长期?一定是成熟期。几阶段模型,最后一阶段:ROIC是不是大于WACC,增长率是不是衰减,净资本开支是不是等于0。

 

研究报告的投资案件五要素:投资评级与估值,核心假设条件,我与大众的不同(最重要),股票表现的催化剂,核心假定风险。——公司报告

 

我与大众的不同:掌握比大众更多的信息与数据;掌握比大众更好的逻辑与方法。

 

信息与数据、逻辑与方法——现金流预期、风险评价——价值。

 

信息、方法。

 

结论及投资建议、原因及逻辑,有别于大众的认识。——宏观、行业报告。

 

套利限制:

 

套利限制变化引起股价变化。大小非解禁、高比例送股、新股上市、涨跌停板。套利可消除价格与价值之间的差异、但套利有成本、也有风险。考虑套利有成本,人们可能放弃套利,套利是一个连续的过程。

 

分析师的盈利预测偏差与股票定价?一致预期其实不存在,新股定价之迷,新股上市后去买的,持有一年一般不能跑赢大盘。正偏差。

 

Beta,确定性是高还是低。风险,确定性。

 

信息可帮助消除不确定性。股票推荐一定要去调研,消除不确定性。

 

流动性问题,市场波动过程中,假定有一个合理区间,在上升过程中,顶部,乐观人的人意见被充分表达,而悲观人的意见并没有反映,如果在低端,则是反过来。所以会涨过头、跌过头。没有融资融券,如果有融资融券,波动可能更大。

 

平均预期是一样的,但股价不同(预期差别越大,。。。)看偏差的大小,牛市、熊市结果不同。

 

举例:1929年,95%的人很乐观,只有1%的悲观,2009.8.10,99%的人乐观,1%的悲观。几乎所有基金都是满仓,如果看多,其意见已经不能表达在股价中,但看空的人是可以表达的。1股股票替余下的股票定了价格,股票定价本质上是一个边际定价的过程,会影响人的心理。每个人都在根据自己的评价在交易。

 

虽然股价反映的是一致预期,但投资人是分散决策的,不存在一致。

 

产品价格、大盘涨跌也只是货币现象。虽然看多,但缺乏套利手段,所以套利依然不能被完成。在任何时点上,市场有效的概率极低,因此预期差在绝大部分的情况下存在。

 

如何进行大势研判:

 

1、预期理论,

 

估值,人为搞复杂,让很多人看不懂,再复杂的,基础都是DDM,

 

2、流动性理论:高善文

 

3、技术分析

 

以上三种的综合。

 

没有好的研究体系,好的策略研究是做不出来的。

 

市场情绪

 

套利、情绪研究——金融工程的研究。

 

摊低成本?愚蠢的思想,沉淀成本干预决策行为

 

非理性的行为:在得到的时候倾向于保守,在失去的时候倾向于冒险。

 

统计数据,GDP增长率,行业原来是30%,增长率往上,股价向上,增长率减缓向上,股价向下。反过来,经济下降减缓,股价向上。

 

股票价格最低点,是人们预期最糟糕的时候,不一定是经济的最低点,股市反应早于经济。。

 

经济下滑速度最快的时候,人们预期是最糟糕的。

 

经济、金融、财政、产业

 

宏观经济的预期,未来预期的改变。

 

看年报——看是否符合预期。

 

预期差与投资机会——既不充分也不必要,大概率而已。

 

没有预期与没有投资机会——。。。不充分不必要。

 

正股交易,不是对冲交易,股价变动的因素主要来自宏观、行业层面,市场有效性低,投资组合,消除非系统性风险。

 

正股对冲:有效性提高,宏观、行业等外因可对冲,剩下公司层面因素。

 

期权对冲。

 

投资异象:产生数量化投资机会,中国股市上有的,因为通过系统性投资风险的降低得到的补偿非常多。投资异象,可以既不承担系统性又不承担非系统性风险。

 

德国投资大师:股市与经济的关系尤如小狗和主人,投资是投小狗,看着主人投小狗。

 

盈利预期:看十年做三年。

 

举例:长期快于国民经济增长的行业是否能够长期跑赢大盘指数?

 

经济研究——策略研究

 

经济研究:研究实体经济、预测经济趋势,经济学家

 

策略研究:研究资本市场投资,金融学家+经济学家

 

公司行业分析师:股票分析师、杂家

 

 

作者:投资禅院
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来源:雪球
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