年底是政策释放的窗口，无论是12月13日的政治局会议，还是接下来的中央经济工作会议，都提供了观察明年政策的窗口。

 

12月13日的政治局会议，分析研究2019年经济工作，我看了会议的通稿，并没有太多新的论述，这可能要等到几天后的中央经济工作会议才会释放出更多信息。

 

不过，昨天（12月13日）除了政治局会议的内容引发关注外，央行行长易纲的一番话同样受关注。

 

当天，央行行长易纲出席《新浪·长安讲坛》，谈到了货币政策、股市、债市、汇市等相关问题。其中最大的亮点是其中一句话：

 

当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，但宽松的货币条件必须考虑外部均衡，也不能太宽松了，因为如果太宽松，利率太低，会影响汇率，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到一个最优的平衡点。

 

而在今年10月份，央行行长易纲在2018年G30国际银行业研讨会的发言及答问时是这样说的：

 

货币政策方面，当前货币政策保持稳健中性，既未放松，也未收紧。货币政策工具箱中有足够的政策工具可以运用。

 

也就是短短的两个月内，他对货币政策的表述发生了变化，由原来的“既未放松，也未收紧”转变了现在的“相对宽松”。

 

一、目前的货币政策是紧缩还是宽松？

中国的货币政策工具分为数量型和价格型，简单理解，数量型是调控货币数量，价格型是调控货币的价格。过去，我们一直是以数量型货币调控为主，比如降准、MFL投放、逆回购操作等。目前美欧等发达国家普遍采用的是价格型货币调控方式。

 

在本次论坛上，易纲也表示“货币政策正逐渐从“数量调控为主”转为“价格调控为主”。

 

 

1、我们一般用广义货币M2来观察数量型货币政策调控的效果，从央行最新公布的数据来看，11月广义货币M2增速是8%，这是历史最低水平，也远远低于2009年最高的近30%。从这个意义上看，货币政策并不宽松，也没有放水。

 

2、价格型来看，今年下半年以来，市场利率不断走低，主要有两个代表：一、易纲认为，市场上最重要的七天回购利率（R007）下半年比上半年有所降低。二、10年期国债收益率从年初的4%下降到当前的3.3%。这两个利率是金融机构间相互借钱的成本，利率的下调意味着银行资金比较充裕。

 

总的来说，M2和市场利率背离反映了两个问题：1、宽松货币没有起到宽信用的效果，即银行惜贷惧贷。2、惜贷惧贷原因在于经济下行周期，银行找不到好的贷款项目，毕竟银行从来都是锦上添花而不是雪中送炭。

 

问，目前的货币政策是松还是紧？答，金融体系是松的，但实体经济是偏紧的。

 

二、中国经济处于下行周期的论断来自哪里？

中国三季度GDP增速6.5%，增速回落至十年新低；11月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨2.7%，连续几个月出现下降。

1、11月，社会消费品零售总额同比增速放缓至8.1%，消费增速再创2003年5月以来新低。

2、2018年1-11月份，全国固定资产投资同比增长5.9%，增速比1-10月份回升0.2%，但还处于年内较低位置。

3、中美贸易摩擦下，2019年的进出口贸易压力还比较低。

 

三、货币宽松的空间在哪里？

中国目前的货币政策工具比较复杂，既存在受央行直接管控的存贷款基准利率（商业银行-企业、居民之间的借钱利率），又有完全市场化的货币市场利率（金融机构之间的借钱利率）比如七天回购利率、同业拆借利率等。未来货币政策的空间主要在3个方面：

1、降准，我在10月7日《央行宣布降准，告诉我们8大信息！》一文当中说过（微信公众号：小白读财经，可查看）：目前金融机构存款准备金率普遍在10%以上，意味着有近20万亿的商业银行资金被冻结，而在发达国家准备金率普遍在3%，央行有巨大的降准空间。

2、下调政策利率，所谓政策利率一般是指央行-商业银行之间的借钱利率，比如下调MLF利率、逆回购利率进而拉低金融机构之间的借钱利率（七天回购利率、同业拆借利率）。2016年以来，在美联储加息的引导下，央行被动上调MLF利率和逆回购利率。恒大研究院认为，目前一年期3.3%的MLF利率处于历史最高点，较历史低点3%有30BP的灵活调整空间。

3、下调基准利率，目前的基准已经3年没有调整了，一年期存款基准利率是1.5%，5年期以上贷款利率是4.9%，需要说明，现在的基准利率是历史最低位，如果下调影响非常之大，不仅会降低新购房人的房贷成本，还会降低已购房人的房贷成本。

 

 

四、降准降息的效果如何？

自2008年以来，中国经历了3轮降准降息，效果如下：

1、每一次都能促进M2反弹，但增幅越来越低；

2、第一轮降准降息（08和09年）促进GDP的反弹，但后两轮只是起到企稳的目的。

 

如果明年央行降息，那么就意味着开始第四轮的宽松，若成真，可能与前几轮有很大的不同：

1、目前地方政府、居民、企业的负债率远高于前几次，降息的空间非常小，宽松的空间也不大，所以易纲用于“相对宽松”的词来表述，也就是宽松是相对的，相对2016、2017年来说的。

2、现在的金融机构之间相互借钱利率已经接近甚至有时低于央行-商业银行之间的借钱利率，也就是现在商业银行现在并不缺钱，今年央行4次降准，但民营企业资金还比较紧，关键在于银行惜贷惧贷，这与货币的传导机制有关，在这个资金传导机制尚未完全打通之间，降准降息作用是有限的。

3、未来的宽松对楼市的刺激有限，我们可以从三个方面来看，A、因为降息空间有限，居民买房或月供成本可能降低，但是幅度还是太少。B、从开发商融资的角度上看，监管层对房企融资的限制仍相当严格。12月12日，《国家发展改革委关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》仍然提到“不用于房地产投资和过剩产能投资”。

对比历史的宽松周期，基建、房地产往往是稳增长重要推动力，但考虑到地方债务问题、国企杠杆率过高问题、居民债务过高问题。基建、房地产发力的空间非常有限，未来可能集中在减税，明年或许有大动作。

 

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作者：小白读财经
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