不可知论与非理性人——我对价投的反思

2018/12/05

入市四年多以来，我基本上是一个纯价投。收益还行，14-17年的收益分别是38%、48%、19%、20%。价投给了挺好的回报，之所以会有反思，起因是16年到17年初花了大量的时间在长安上，但是回报并不理想。所以在过去的半年多里，我尝试从散户的角度对价投做了一些思考。

问题一：我们既没有巴菲特的条件，也没有段永平那样对企业深刻的理解，怎么像他们那样以“内行”的角度进行投资？

我从一进入股市看的就是巴菲特，彼得林奇相关的资料。从他们的理念奠定了我对价值投资的理解。后来又看了段永平，从他那里学了怎么看企业。

后来发现两个问题，一是巴菲特，彼得林奇都是机构。他们本身科班出身，而且有非常好的资源去理解他们投的企业。而我没有。二是像段永平这样的，他本身是非常成功的企业家，他对企业有非常独特的理解，独特到他即使解释了，我也不一定能明白，比如他非常的看好苹果，认为苹果的生意模式特别好。我则一直认为手机是变化比较大的行业，而苹果在乔布斯去世以后就没什么亮点，现在的成功只是惯性。

我们所熟悉的成功的投资人多是以“内行”的角度做投资，但是雪球里多数用户的情况应该和我差不多，业余、非科班、无资源、时间不多。我大学学的是中文，从事的工作对投资的帮助几乎为零（甚至从来没在企业上过班），每天的时间除去上班、照顾家庭、应酬，所剩无几。

回到一开始的问题，我们既没有巴菲特的资源和背景，也没有段永平那样对企业深刻的理解，甚至连时间都不多，怎么学他们？我觉得学理念没问题，但是像他们那样投资完全不可能。

问题二、我们在股市里赚的到底是什么钱？

一般来讲我们把投资分成两种，价值和成长，赚的分别是低估和成长的钱。这种分法的问题在于，他们赚的其实是同一种钱，即价格与价值错配的钱。而错配只是一种现象，我们应该关注的是原因。

错配的原因有两个，一是企业价值未被发现。这种情况下，我们要赚的是深度研究的钱。二是市场无效的钱。一切都是明牌，但是市场的非理性恐慌给了低价。这种情况下，我们要赚的是市场非理性的钱。

我的经验是，市场非理性的钱要远比深度研究的钱好赚得多。

问题三、散户如何赚研究的钱？

我的观点是，散户不应该考虑赚深度研究的钱，除非你本身是行业内的专家，但是可以赚简单判断的钱。

1、不可知论。

我以前觉得没有超出市场的深度，如何赚取超额的利润。后来我发现事情没有那么复杂，因为不论宏观还是个股在很多时候都属于不可知的状态，所以即使我们不做深度的研究，在很多方面并不会落后别人太多，而且这种落后完全可以在别的地方弥补回来。

我对不可知论的理解主要来自索罗斯，索罗斯的理论体系主要基于两个基础，不可知论和非理性人，分别关乎研究与市场，也是我这里的两个出发点。这两个对应的分别是经济学的有效市场和理性人假设，索罗斯觉得这两个假设都不成立。

索罗斯认为“我们对世界的看法并不是完全符合真实的世界。人不是根据现实采取行动的，而是根据他们对世界的认识，这两者并不相同。”|这里面的“我们”包括他自己。他一直有一种“结果由过程决定”的倾向，因为过程是变化的，所以结局也是不可知的，他觉得自己很大程度上无法把握真相。这种极端的不可知论直接注定了他对研究的态度，他说“我曾经半开玩笑地声称，在任何专业上，我只要花48小时就能成为专家；如果我花更多的时间在上面，我的判断将会被事实影响。”而且同价投的理念不一样，索罗斯止损的原因是“逃跑的人才能活下来对抗新的一天。”

有意思的是，在极端的不可知论和有效市场的情况下，研究都没有意义。不可知则无法研究，有效市场则研究无法超越普遍深度。市场当然不是绝对不可知或绝对有效，而是介于两者之间，而且不同的行业、个股的情况也不尽相同。

市场肯定不是完全的不可知，确实有行家能赚到深度研究的钱。但就我的经验，人的自我认知非常容易出现偏差，我不时能在雪球上看外行嘲笑内行。我自己也会有陷入迷之自信的时候，总觉得和自己对立的观点是脑残，但事实上这种自信并没有太多底气上的支撑。

2、散户做研究，本身先天不足。除了资源的原因外，研究如解题，一是结果正确，不代表研究的过程也正确。这个逻辑无法证伪，理论上没有讨论的意义，但是这种情况在投资中太常见了。很多人把运气当实力，这是个很危险的事情。二是某个行业的成功不必然能复制到别的行业。哪怕可复制，成本也非常高，理解一个行业需要几年？你的投资生涯又有几年？如果我们不是专职做投资的，没必要把时间和精力耗在这一块。

3、不赚深度研究的钱，不是不研究。好的研究是收集信息，然后做1+1=2的简单判断，而不是做微积分方程。收集尽量多的信息，同时尽量不做预判。大多数人的问题是，信息收集太少，预判做的太多。在我看来，大多数人在收集信息上都是不合格的。

4、关于行业的选择。如果我们想依靠收集尽可能多的信息，然后做1+1=2的简单判断来做投资，那我们可以投的行业其实很有限。因为必须满足两个前提，容易收集信息、容易做判断。关于行业的选择比较复杂，简单地说，容易收集信息基本上是To C、大的行业，容易做判断的行业必然是垄断行业。

问题四：如果研究无法超越市场，那我们依靠什么做的比市场好？

1、非理性人：

再没什么比事实更有说服力，以下这段话来自乔尔·格林布拉特：“从1996年到2000年，标普500翻倍。从2000年到2002年，标普500腰斩。从2002年到2007年，标普500翻倍。从2007年到2009年，标普500腰斩。从2009年到现在(2015年)，标普涨了三倍。我说这些，就是想说，人的疯狂没有改变。”

关于“非理性人”有很多叙述，格雷厄姆称之为市场先生，索罗斯认为这是一种缺陷与偏见。作为市场的参与者，我想大家都能感同身受，涨了以后会兴奋，市场狂泻的时候会恐惧。但是每个人性格不一样，可能会有区别，像我涨了以后从来不会兴奋，反倒会纠结，但是大跌的时候确实会怀疑是不是有什么自己不知道的利空，这也导致我对确定性的要求越来越强。

2、周期与钟摆

周期和摆动是投资世界最可靠的特征之一。赚周期的钱比赚企业成长的钱确定性显然更高，这也是逆向投资的基础。

周期之所以周而复始在于，周期有自我修复的能力，而人们又极其健忘。每隔10年，人们便会断言周期的结束，我们总是能听到“这次不一样”的结论。

无论基本面有多好，人类的贪婪与犯错倾向都会把事情搞得一团糟。只要人性不变，我们就能一直赚周期的钱。

3、逆向投资：

逆向投资并不是简单的买便宜货，而是在市场的极端情绪中买入。市场是非常有效且聪明的，便宜肯定有原因。所有的低价都有完整的逻辑支撑，市场不是傻瓜只是容易激动，逆向投资的关键就在于区分有效与激动。股价下跌有两种起因，一是反应利空的下跌，我称之为利空性下跌，二是情绪性的下跌。逆向投资就是要在情绪性下跌中买入，千万不要在利空性下跌中买入。

大多数时候，下跌会吸引买盘，导致随机震荡。只有特定情况下跌会引发下跌，幅度取决于基本面和股价本身的位置。特定情况包括意外的利空、高位下挫、久盘不涨、大盘/板块拉动。我们比较经常遇到的是由利空性下跌导致的情绪性下跌，也就是一个利空可能只值15%的跌幅，但是市场跌了30%甚至更多，典型的走势是利空性下跌——情绪性下跌——底部盘整——震荡上涨至合理价位。业绩性和情绪性的界限在基本面，这时候锚定价值就非常重要。

逆向投资的逻辑要好于纯粹的低估，后者只能依靠价值发现上涨，时间上很难量化，前者还会因为情绪释放结束上涨，前者上涨的概率和空间都更高。

逆向投资只需我们尽量作壁上观，市场把便宜货扔给我们，然后我们接住。这种机会时有发生，用索罗斯的话说就是，“自我加强/自我消减的周期……并非每天都会发生。其间会有很长的一段休闲期，那时这方面的专家将无所用其长。然而，这并不意味着他会挨饿。基本趋势和投资商的认识两者之间的背离一直存在着，精明的投资商可以利用这一点。”

关于趋势投资：喜欢周期的必然喜欢逆向投资，这和趋势投资是两个完全相反的方向。我见过很多人做趋势做得很好，自己也尝试过，但是做起来不太顺手。因为我的信仰里面，周期是永恒的，但是趋势不是，趋势一定有结束的那天，那复杂度就大幅提高了。

这也是我更关心利空而不是利好带来的投资机会的原因，因为利空带来的投资机会往往更好把握安全边际。便宜恢复正常的逻辑比成长更好把握。从已经便宜的标的中选，而不是追求可能的机会对我更为合适。

最后这张图是我看《金融炼金术》和《投资最重要的事》做的笔记，道理都很简单，做成图看起来还会更简单：

起点：非理性人、不可知论

终点：逆向、垄断、易懂、分散