成长与价值的本源！

作者：孔浩

 

题记：过度强调成长股与价值股的投资者往往并没能认识到成长与价值的长远本源都是DCF的评判，市场对于成长股的追逐导致大涨而赋予更高的期望是盲目的，市场对于价值股的冷漠导致不涨而赋予过低的期望更是错误的。

 

很多理性投资者都喜欢对投资划分一个界限：一是成长股投资，代表人物是彼得林奇，费雪等等。二是价值股投资，代表人物是格雷厄姆等等，捡烟蒂以四折的价格买那份价值。

 

笔者一直认为很多投资者或许都在犯一个错误，而且大多数投资者还未发现这个错误。股票的价值发现创造无非买入的价格与价值的偏离程度，长期价值的实现在于DCF的评估。因此笔者认为，世间无所谓成长股与价值股的区分，长期去看，自我限定自己站边或成长或价值，这是一条错误之道，《证券分析》一书扉页上有一句话，大概意思是万物都是三十年河东，三十年河西。历史上从美国市场，道琼斯与纳斯达克指数去看，也是从漂亮50到互联网泡沫，成长股也好价值股也好，涨跌表现都是具有阶段性的，并无体现成长股（无论成长还是价值）就相对价值股更具有持续性稳定性。一切的价值发现与创造只有一个考虑，那就是价格与价值的偏离程度的区分。

 

首先我们看看成长股与价值股的一个定义，成长股一般指的是小盘股，新股，市值相对小，目前或未来成长预期强，PE或PB相对高估等等。价值股一般指的是大盘股，老股，市值相对大，目前或未来成长性预期相对低，PE或PB相对低估等等。如果上面的定义符合大数上大多数投资者的认同，那么有无考虑过，其实成长股与价值股就是一个意思，就是多高的利润增速给予了多高的估值。无论成长还是价值，在利润增速的持续性与稳定性的考虑上给予的价格都是合理的市场定价。市场只是情绪性的认为高成长就得涨更多，价值股就得涨幅更少，这个情绪性的影响导致错误认知，人们很多时候高估了成长股的持续性年份以及导致戴维斯双杀的可能风险，低估了价值股的持续性以及戴维斯双击的可能收益。事实也是证明了，大数角度，历史上要维持5-10年20%的利润复合增速不会超过整个市场所有股票的5%，可见事实上要找到所谓成长股长期如此成长是多么的不容易，当然，小市值高成长大市场的成长股总有，他们往往涨幅在整个市场居前，吸引了大多投资者的眼球（好比买彩票双色球总能看到每期有500万中奖者，但却总不是自己），靠成长股角度挖掘个股是需要相当勤奋的研究以及加上一些运气，组合投资角度上也应更加分散，这种成功长期去看是相对小概率一些的，价值股的角度是更容易获得投资的合理收益，可能不是最高的收益，但可能更安全。一切的长期价值都是自由现金流贴现模型DCF，投资者必须要有足够的认识。举例1：估值单杀：银行股2008年之后一直维持到现在，都是成长性很好，维持30-50%的利润增速，但估值却很低，在这5年中并无出现利润增速与股价的表现正相关的情况，也就是在杀估值，从当时的近20倍PE杀到目前5倍附近，当前的高端白酒股也一样如此，杀估值。这个角度说明市场预期情绪很多时候与利润增速是不同步的。举例2：戴维斯双杀：就是近年的特变电工，天威保变这个行业，包括家纺服装行业，梦洁家纺，罗莱家纺，李宁，中国动向此类。这个角度说明，无论哪类投资，利润不行长期都得下跌。举例3：戴维斯双击：2008年开始的古井贡B，近年的大华股份，欧菲光，富瑞特装等等，目前此类个股都是60倍PE的估值，偏高的PB甚至达20倍，当然维持着100%附近的利润增速，但此类个股基本是基金扎堆，庄股特征，基金也不宜退出，抱团取暖，流动性充裕，一旦利润增速维持，就股价直冲云霄之势。此类个股只要出现利润增速的向下拐点，出现戴维斯双杀的可能性很大，在看到股价与估值飞天的同时，也同样积累着股价暴跌的能量。

 

A股目前两级分化，高估与低估并存的市场。举例4：A-H价差表现两个市场中为蓝筹股低估，小股票高估。高估的继续高估，低估的继续低估，市场的事实如果都是合理的话，那么投资者要做的是，低估值价值里面找到具备成长性持续的，高估值成长里面找到具备更高成长性持续的。无论怎么选择，都需要考虑盈利增速的持续性与稳定性。对于过度强调成长股与价值股的投资者往往并没能认识到成长与价值的长远本源都是DCF的评判，市场对于成长股的追逐导致大涨而赋予更高的期望是盲目的，市场对于价值股的冷漠导致不涨而赋予过低的期望是错误的。长期我们无法评判市场的情绪，好比巴菲特当年对于互联网一样未能享受，但避免了泡沫后的风险。好比去年末至今年初银行股的大涨，万事有因果，无论选择哪类投资方式，投资者都需要了解公司，真正更多的了解到公司未来盈利能力的预测。投资者需根据自己的投资认知与风险偏好抉择。

 

本文只是希望投资者对于成长与价值有更深的了解，避免过于追逐所谓成长股或者冷眼看待所谓价值股，导致的错误认识。拒绝浮躁，追求理性。

 

孔浩 陆家嘴 2013.05.02

 

 

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来源：孔浩-价值投资者的博客

原文链接：http://blog.sina.com.cn/s/blog_49a72f280102e4xl.html