企业的估值水平是如何决定的?

2018/11/09

曾经有人问，企业多少倍市盈率算是估值合理的呢？问这个问题，首先说明对估值的理解还比较浅。如果必须只能给一个数字，可以参考美国的情况，美国从1801年到现在200多年股市的平均市盈率是15倍，股票的年化收益率是6.7%。中国A股差不多也是这个数，尤其是，目前上交所大部分股票属于不高不低的合理状态，截至2016年8月3日，上证A股的市盈率是14.76，和15倍正好吻合。但须知，这个15倍是整个股市的大致合理PE，并不代表任何板块（上证主板还是创业板）、任何行业、以及个股的合理PE应该是15倍。

我们很容易看到，不同行业、不同企业的PE是不同的，招商银行目前的PE是7.5倍，工商银行是5.5倍，贵州茅台是24倍，宋城演艺是46倍，每只股票的估值水平是合理的吗，怎么才算是低估或者高估呢？我们知道“股价=每股盈利*市盈率”，每股盈利代表企业的经营状况，是以年来计、变化缓慢的；市盈率代表的估值水平至少是以分钟、以秒计的，股价的每次变化，都代表PE发生了变化。那么，这个PE到底是怎么决定的呢？

其实，PE应该分解为两个部分：一是企业在市场常态下的合理估值水平，二是情绪和其他因素的扰动带来的变化。在交易时间，PE虽然每分每秒都在发生变化，这主要是情绪、短期消息等在起作用，但是无论短期PE如何波动，你会发现它在围绕一个轴线上下波动，这个轴线就是企业在常态下的合理估值水平，它是企业内在价值决定的。可以用如下公式来表达：

PE = Normal PE + e

企业当下的PE包括了常态下的合理PE水平（Normal PE）和情绪扰动项（e）两个部分。无论是Normal PE还是e都有很大学问，本文着重研究Normal PE。Normal PE至少是由以下因素共同决定的：

1、企业的生意模式。不同的行业有不同的命运，好生意即使平庸的管理层也能做的不错，差生意即使优秀的管理层也无能为力。企业的生意模式决定了企业的基因，举两个例子，贵州茅台和谭木匠分别是白酒行业和梳子行业的龙头，品牌都很强。茅台目前近4000亿市值，PE为24倍；而谭木匠做了很多年，市值9亿港币，PE为6倍。你能说，茅台严重高估，而谭木匠严重低估吗？似乎不能，二者面临的市场规模、需求特征等完全不同。当下，A股主板和港股目前多数股票都处于“估值常态”，既不是高估，也不是低估，我们可以比较不同行业的PE，会发现差别非常大，而这种差别很多时候确实合理的。企业即使处于同一行业，采用了不同的生意模式，也影响其估值水平。企业的生意模式决定了其生意能做多大、盈利能力的强弱、现金流状况的好坏，这些会决定其可享受到的常态下估值水平。

2、企业的发展前景。有良好发展前景的企业可以享受到更高的估值水平。比如宋城演艺目前估值46倍，万达院线是62倍，爱尔眼科是79倍，这三者都享受了极高的溢价水平，主要原因是其所在的旅游、娱乐、医疗行业面临非常好的发展前景，且它们都是龙头。当然，目前创业板股灾之后仍然有比较大的泡沫，这三只股票的估值显然是比较高估的，但可以预言，即使在创业板的熊市，它们也可以享受到高于银行股等大蓝筹的估值（注意：这是说Normal PE的高低，投资价值的大小要看实际PE与Normal PE的偏离程度）。有良好发展前景、成长性强的企业可享受到更高的常态化估值。

3、企业的发展阶段。一般来说，企业处于发展的初期阶段时，可以享受更高的估值水平。毕竟，越小的时候，一般来说成长性更快。这个道理很容易理解，一个人的工资可能到快退休的那几年达到最高峰，但那时享受的PE却低了，并不是市场错了，而是后面要走下坡路了。

我们看下图，以招商银行为例，从上市以来，除去2006-07这种特殊时刻，估值中枢水平是一直下降，其实大多数企业都是如此。随着企业规模的扩大，发展阶段的成熟，Normal PE是会下降的。不仅同一家企业估值随着规模扩大而下降，同一行业不同发展阶段企业的估值也不同，这就是为什么招商银行估值比工商银行高的原因。所以，判断企业处于什么发展阶段，也是估值的一个关键点。

4、企业的经营态势。发展状况好，在竞争中占据有利态势的企业可享受更高的Normal PE。比如，伊利股份目前的PE是22倍，PB是5倍，而蒙牛的PE是18倍，PB是2倍。伊利享受的估值明显高于蒙牛，那是因为虽然同为乳业的双寡头，但伊利的竞争态势、管理明显更胜一筹，虽然蒙牛估值较低与港股低迷有一定关系，但这并不是主要因素。

以上分析了几个影响企业Normal PE的重要因素，我们发现寻找合理PE的过程，也是分析企业内在价值的过程，涉及到一系列定性和定量的评估。注意，Normal PE只是企业应该得到的PE，并不是实际的PE，实际的PE还要受到情绪短期因素e的影响，有时这种影响要超过内在价值决定的Normal PE。但企业的实际PE总是围绕Normal PE上下波动的，如下面的示意图所示，红色粗线代表企业应该享受的Normal PE，它是随时间下降的，蓝色曲线是实际出现的PE，时高时低，但是围绕Normal PE的轴线波动的，这是它波动的“锚”，我们的买入时点应该在实际PE落在红线下方的时候。

当然，上面的情况和现实并不相符。企业的发展不是线性的，内在价值时不断变化的，因此其Normal PE也不是一条下降的直线。有些企业有时走了下坡路，换了管理层或改变了经营方式后，又焕发第二春。比如苹果公司、巴菲特投资的GEICO都出现了这样的情况。

由以上的分析可知，企业的估值水平PE是可以分解为两部分的，一个是由其内在价值决定的合理估值水平（Normal PE），它是由企业商业模式优劣、发展前景、发展阶段（成长性）、经营态势等各种因素综合决定的。另一个是情绪等短期因素的影响（e），是由人性的恐惧和贪婪、跟风以及人类认知偏误决定的，是心理学、行为金融学的范畴。在大熊市的时候，在优秀企业突然遇到短期的利空的时候，在企业处于早期大多数人看不清楚其未来优势的时候，在人们对某一行业或个股存在流行偏见的时候，情绪会将估值水平打到Normal PE之下，这就提供了不错的买入时机。当人们为新经济、新时代、新概念疯狂的时候，被牛市的赚钱氛围带动纷纷入市的时候，则提供了卖出时机。