来自敬畏知止的雪球专栏

近日在雪球今日话题看到《从行为金融学看市场的有效性》一文，作者在2017年的一篇文章里提出“有效市场假说是可以区分为两个版本的，分别为：价格等于价值假说price-equals-value market hypothesis和市场很难超越假说hard-to-beat market hypothesis”。而对于为什么如此多的投资人都认为市场很容易被超越的讨论也少之又少。作者从行为金融学的角度对以上两个问题在做出相关研究。

本不想就此话题写篇文章，主要是关于市场有效性的问题在中国市场现阶段讨论毫无实战价值和意义(我尽量讲这一讨论和股票市场的实战相联系，以使得这篇文章稍微有点实际价值)，但作者就这一论题的研究实在是对有效市场假说和价值投资与行为金融学的曲解太多。而且依我的观点，作者可能根本就没看或者没看懂Eugene Fama关于市场有效的三篇经典论文。至于其提出的两个假设依我个人观点更是牵强附会。

一、有效市场假设到底说了什么？

我们首先来看看有效市场假设到底说的什么，1970年Eugene Fama的一篇题为“有效资本市场：理论与实证研究回顾”的论文发表在Journal of Finance上，在该文中Eugene Fama引用了Harry Robert的“有效市场假设”这一术语并对其进行了讨论。事实上，早在1889年Gibson就对市场有效性进行过详细描述。有效市场假说理论的核心观点有三；1、投资者是理性的，并且按照最大效用原则来进行个体的投资行为。2、金融产品的价格充分反映了所有的信息，价格是随机漫步的，具有不可预测性，并且该价格可以视为是其内在投资价值的最佳估计。3、投资者是完全投资理性的，个体效用最大化的并且有能力处理所有可获取的信息。

有效市场假说(Efficient Market Hypothesis),根据Eugene Fama的定义,是指证券价格充分反映了市场上可以提供的所有信息。EugeneFama把“可提供的信息”分为三大类:一是历史信息,通常指股票历史价格；二是所有公开的信息,如红利宣告、股票分割、资产重组等；三是内部信息,指的是还没有完全反映在市场上的私人信息。由此依据证券价格所反映的信息的不同,把有效市场假说分为三种不同的类型即；1、弱势有效市场(Weak-Form Efficiency Market)，是指证券的价格已经反映了过去所有的信息,如成交价格、成交量等。在弱势有效市场中,由于证券价格反映了所有的历史信息，因此任何投资者无法利用历史信息获取超额回报。2、半强势有效市场(Semi-strongFormEfficiencyMarket)，是指证券价格已经反映了所有公开的信息,如公司的盈利宣告、股票分割、红利宣告等。在半强势有效市场上，证券价格已经反映了所有历史信息和一切公开的信息，投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润，也不能从当前公开信息中获取超额回报。3、强势有效市场(Strong-Form Efficiency Market)，是指证券价格已经反映了所有的信息,包括所有公开信息和私人信息及内部信息,是有效市场的最高形式。在强势有效市场中,任何投资者都无法获得异常收益。事实上,这是一种无法达到的理想状态。

在EMH产生和发展的同时，Markowitz（1952）结合Osberne的期望收益率分布，以其方差作为衡量风险的指标以度量资产组合的风险，得出理性投资者应该选择有效边界上的风险特定水平下的期望收益率最高的投资组合或特定的收益率下风险最小的投资组合。如果说，EMH理论认为市场不存在超额收益率的话，MPT模型实质上是指出了投资者获得的超额收益是由于承担了额外的风险，因而在一定程度上可以说MPT模型填补了EMH的理论空白和可能的漏洞。随后，Sharpe、Linter及Mossin（1966）的讨论稿提出了“资本资产定价模型”（CAPM），该模型在实证研究中具有统计显著性。EMH和“资本资产定价模型”具有内部一致性，EMH的一个重要内涵是市场上不存在无风险、零投资的套利机会。在此基础上Ross（1976）提出了“套利定价模型”（APT），Black-Scholes（1973）提出了“期权定价理论”。这些理论与Markowitz（1952）的“现代资产组合理论”（MPT）、Williams（1938）的“净现值估价模型”共同构建了现代传统金融理论的基石，并一直居于现代金融证券研究领域的主导地位。

六七十年代大量对金融市场的分析结果支持有效市场理论，有效市场理论的进一步发展提出了对其经验内容进行检验和论证的问题，也引出了大量而广泛的验证法则。过去几十年经济学界对资本市场有效性的检验分为三类，一类证券市场不存在超额收益率，第二类是价格对新信息的反应速度及准确性；最后一类是在没有新信息时证券市场的价格应没有反应，至少也应该是没有剧烈波动。1在研究方法上一般则采取以下两种方法：（1）统计检验方法，用一个随机模型检验价格的波动是否符合这一给定模型。（2）技术分析方法；设计一种投资策略，将按此策略进行投资的结果与市场均衡条件下的投资收益结果进行比较，检验能否获得超额收益。

二、价值投资与市场有效

长期以来，无论是理论界还是实务界都认为通过价值投资可以获取相对市场回报而言更高的投资回报，所谓价值投资策略即主张投资相对盈余、红利、历史价格、账面价值及其他对价值的度量指标中具有较低市场价格的股票组合的投资策略。Lakonishok(1994)、Basu（1977）、Chan，Hamao and Lakonishok(1991)、Fama and French（1992）、Lakonishok，Shleifer and Vishny（1994）的研究均表明投资具有较低市盈率的股票组合能够打败市场。Lakonishok,Shleifer and Vishny研究的则是以股票帐面价值与市值比率为分组标准的不同组合的收益率情况。为了控制规模效应,他们首先把股票分成五个规模组合。在每一个规模组合,他们又以市值与帐面价值比率为标准把股票分为十个等规模组合。研究结果发现最低B/M比率的公司股票组合和最高B/M比率的公司股票组合经对规模效应调整后的年平均收益率差异为7.8%。Lakonishok,ShleiferandVishny进一步研究了这种差别是否是由于小B/M比率组具有较高的风险从而需要更大的风险溢价。研究结果发现价值投资策略之所以能够获取比市场收益更高的回报主要是由于这些投资策略很好的利用的市场参与主体的非最优化投资行为（有效市场假设投资者是理性的，在投资过程中遵循投资利益最大化的投资策略），而不是由于这种投资策略本身具有更高的风险从而需要额外的风险补偿。Chan、Hamaoand Lakonishok(1991),FamaandFrench（1992）的拓展研究表明相同市场价格的股票中，具有更高现金流量的股票组合能够打败市场，低市盈率股票组合能够获得相对于市场综合指数更高的收益率等。价值投资策略可以打败市场的实证结果好像并不支持有效市场假说。

那么如何解释价值投资者打败市场和市场有效性的关系呢？请注意，Eugene Fama对于强势有效市场(Strong-Form Efficiency Market)，是指证券价格已经反映了所有的信息,包括所有公开信息和私人信息及内部信息,是有效市场的最高形式。而价值投资者可能使用的是私人信息和内部信息（个人的估值和研究能力）获得的超额收益。价值投资者打败市场并不和市场有效性理论矛盾。

在强势有效市场中,任何投资者都无法获得异常超额收益。事实上,这是一种无法达到的理想状态。这可以解释为虽然巴菲特打败市场，但其永远得不到最优解。即强势有效市场是一种无法达到的最理想状态。

三、有效市场与均值回归

正是鉴于市场更多的时候是处于弱势有效到强势有效或者说成熟市场半强势有效—强势有效的无数种状态中的一种，这也使得价值的回归取决于私人信息或内部信息的挖掘和发酵，当价值投资者利用市场的失效（具体表现为股票市场估值的周期性变化）和私有信息（研究估值能力）买入股票后，对于价值如何被发现、均值何时回归则无能为力。在中国股票市场更是由于缺乏独立思考和研究的投资机构，我们在市场上看到的更多是抱团取暖，均值回归之路显得特别漫长。当然，更多时候投资者之所以觉得均值迟迟不回归更是由于其投资策略和视野本身就是短期的。

结论：关于市场有效性的理解不应简单的使用点状思维，更应该知道在弱势有效、半强势有效和强势有效之间还有无数可能的状态。正是这些无数状态的存在使得价值投资者在市场中的收益率表现各不相同（主要是私人信息带来的估值能力），我们应该知道市场弱势有效、半强势有效不是绝对的，而强势有效市场更是理想状态。更不应该用教条主义思维模式来看待市场所处的状态。

以上仅为个人观点，欢迎投资者转发以便交流不同观点和认识。股市有风险，入市需谨慎！

作者：敬畏知止
链接：https://xueqiu.com/4027531808/128078069

精彩评论

@三水vhl ：

市场有效理论是无法验证的，这就是Fama所说的joint-hypothesis的问题，换句话说，EMH不是科学的结论，如果我们认为科学结论必须是可证伪的话。那如何解释某些股票的收益较高呢？他们认为是风险补偿，高收益的股票必然是风险较高的股票，所以长久来看他们有较高的平均收益。但是风险难以度量，所以，这个问题仍是无解。这样EMH就变成了一种理论框架，是作为研究的出发点，学者们努力去寻找各种风险因子，用以解释股票收益。
行为金融学者比较直接，直接拒绝掉风险补偿，这是认知偏差和情绪推动的，fama 和 Shleifer挣得就是这个。

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我们观点其实分歧并不大，大的对问题认知层面和如何具体使用这些理论知识方面。

@价值奇点 ：

我是2006年答辩的，你是2005年，我应该是比你低一级。关于有效市场理论与价值投资适用性的关系，我想了很久，觉得很可能无法单纯从学术理论上给予深研和自洽。
因为标准价值投资理论事实上是分化为了“格派”与“芒派”，前者如鼻祖格老和最坚定的弟子沃尔特斯洛斯，他们的理念就是”分散投资不深研“，以PB和PE的绝对性低估作为选股标准，并通过大量持股的分散化投资来规避可能出现的个股风险，而且由于坚持一定的股债平衡的动态调整策略，他们组合中的股票也不见得会长期持有（一旦某只股票由于被市场发现后价值回归，PB或PE回升到既定位置后就被移除组合，替代为更加有性价比的新的低估值股票）。
以上正宗”格派“的操作，由于不对个股进行深入研究，仅仅根据公开资料的PB、PE、资产规模等进行投资决策，而且这些策略通过回撤的确是能够取得超额收益，因此对于正宗”格派“的价值投资者来说，是不会出现”专属的私人信息“，这也就无法解释与EMH的冲突问题。
说来说去，我的中心思想是，现在的价值投资理论放到当代金融学理论中，可能会让学者觉得是一种”老古董“式的投资策略，肯定无法找到相应规定理论支撑。但是在实践中，价值投资又的确是长期存在，且能够获得超额收益的，因此要平衡唯一的方式可能就是承认EMH只是一种假说，不是既定的事实。
当然，这个难题放给巴老就简单多了，他连资产组合理论和CAPM模型都觉得毫无意义，他认为金融机构计算并公布贝塔系数这样的指标都是无用处的，赚钱才是硬道理，当年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·墨顿(Robert Merton)和迈伦·舒尔斯(Myron Scholes)等一堆大佬亲自坐镇的长期资本管理公司都亏得一塌糊涂，不得不承认，学术界与金融市场完全是两个世界啊！

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我认真看了你关于市场有效性的理解，非常认可你的观点和理解，很多东西比我想得深、想的透彻。和你一样，我认为有效市场假说只是一种思想，这种思想确实有助于我们对股票市场价格运动和运作方式的理解。每个投资策略都有深刻的时代烙印，在格雷厄姆时期，由于信息披露的有限性和信息传递不畅通，不像今天的市场监管需要披露各类信息、也不是今天的互联网时代信息获取如此方便，所以，价值的发现功能并没有得到有效的发挥、没有了价值发现自然也就没有通过信息传递实现的价值回归。所以，格雷厄姆式的价值投资方法能够有效。
你举例说明的格雷厄姆式价值投资方法其实很类似于现在被动指数投资法，只不过在那个历史 时代，技术进步和新事物的发展没有当今社会那么快，使得产品和服务的更新换代周期也比较慢，这得以使当时的资产能够获取大于资产投入的回报率，从而打败了当时的市场。后期的格雷厄姆对公司成长在价值中的作用也是极其重视的，只是因为生活的时代背景给他的认知深深的打上了烙印，其更强调安全边际。
研究过市场有效和行为金融的人都不太会相信市场有效理论能够在实践中具体使用，但每个研究过有效市场假说的人也不会否认这些研究能够加深其对金融市场的理解，并将有效市场假说时时刻刻运用于对市场的理解（这个说法听起来有些矛盾，其实还是辩证统一的，即取其精华、去其糟粕），这其实是将理论知识和具体实践相结合形成一套自己的，能够将有效市场假说运用到具体场景的认知。
我虽然是财务金融系学生，而且几乎全部学的是西方经典金融理论教材，和老巴一样，我同样不相信资产组合理论和CAPM模型，DCF模型等，我觉得金融理论的价值就是能够使得我们在市场实践中思考，没有这些东西，我们可能就会像个苍蝇到处乱撞。我之前一直也强调成长是价值的一部分，投资者不应将成长股投资和传统的价值股割裂。我之前的文章也写过今天的传统价值股投资者之所以至今会比较失败是因为这些投资者没有能够深入思考我们的时代背景和美国的区别。我们的市场在四万亿投资为起点的持续干预下并没有得到出清，相反，每一次经济刺激都加重了传统行业的负担，恶化了其长期营商环境。所以说，我一直强调投资这个事情对投资者的综合能力要求极高，包括你要将自己放到大的宏观环境去思考行业的发展趋势、你还要能够从行业中把握住好的公司，你还要能看懂好的公司不是造假吹牛吹出来的，你还有懂金融市场、还要懂行为金融和投资者心理以管理自己的心理活动，使得自己尽最大可能保持客观等等、等等。
至于长期资本管理公司，其失败主要还是基于其盈利模式（高杠杆）和长尾理论，由于其高杠杆的运作性质，长尾一旦出现就是致命打击。所以，也就有了市场上我们经常说的，不要借钱炒股。而投资者过度自信（尤其是阶段性成功）叠加人类贪婪的本性使得我们看到此类人在市场比比皆是。

@敬畏知止 作者：

我基本赞同你说的，看得出来，你对有效市场的认识也比较深刻。这种深刻是将理论融入到实践的深度理解，而非本本主义。

我是2006年答辩的，你是2005年，我应该是比你低一级。关于有效市场理论与价值投资适用性的关系，我想了很久，觉得很可能无法单纯从学术理论上给予深研和自洽。
因为标准价值投资理论事实上是分化为了“格派”与“芒派”，前者如鼻祖格老和最坚定的弟子沃尔特斯洛斯，他们的理念就是”分散投资不深研“，以PB和PE的绝对性低估作为选股标准，并通过大量持股的分散化投资来规避可能出现的个股风险，而且由于坚持一定的股债平衡的动态调整策略，他们组合中的股票也不见得会长期持有（一旦某只股票由于被市场发现后价值回归，PB或PE回升到既定位置后就被移除组合，替代为更加有性价比的新的低估值股票）。
以上正宗”格派“的操作，由于不对个股进行深入研究，仅仅根据公开资料的PB、PE、资产规模等进行投资决策，而且这些策略通过回撤的确是能够取得超额收益，因此对于正宗”格派“的价值投资者来说，是不会出现”专属的私人信息“，这也就无法解释与EMH的冲突问题。
说来说去，我的中心思想是，现在的价值投资理论放到当代金融学理论中，可能会让学者觉得是一种”老古董“式的投资策略，肯定无法找到相应规定理论支撑。但是在实践中，价值投资又的确是长期存在，且能够获得超额收益的，因此要平衡唯一的方式可能就是承认EMH只是一种假说，不是既定的事实。
当然，这个难题放给巴老就简单多了，他连资产组合理论和CAPM模型都觉得毫无意义，他认为金融机构计算并公布贝塔系数这样的指标都是无用处的，赚钱才是硬道理，当年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·墨顿(Robert Merton)和迈伦·舒尔斯(Myron Scholes)等一堆大佬亲自坐镇的长期资本管理公司都亏得一塌糊涂，不得不承认，学术界与金融市场完全是两个世界啊！

@价值奇点 ：

我也是从事这一领域的，20年前检验中国证券市场弱势有效性的论文“中国证券市场周末效应研究”，还有博士论文“B股折价理论研究”，都涉及到比较多的这些理论与模型，希望能向你多请教与探讨。

不过说实话，我始终觉得有效市场理论更适合作为一种指导投资思想的哲学命题存在更合适，而不是作为一种必须通过实证检验证伪的金融理论存在。  因为根据EMH，可以更好给我们诠释出，金融市场如何在无风险套利行为存在的前提下，实现风险-收益的价格均衡。也就是说“谁也无法打败市场获得超额收益”，只是金融市场均衡状态下的一种非稳态结果，但这种结果的出现，又必须依靠实际上“已经获得超额收益和打败市场”的无风险套利者的交易行为来推动与保证。

也就是说，从连续的时间线上来看，“打败市场获取超额收益”和“无法战胜市场只能获取系统性风险补偿”之间，只是展现给不同能力投资者的，一张扑克牌的正反两面而已。

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我基本赞同你说的，看得出来，你对有效市场的认识也比较深刻。这种深刻是将理论融入到实践的深度理解，而非本本主义。

@价值奇点 ：

当代金融学中，EMH的地位与CAPM和APT是不一样的，EMH至今都只是一个假说（Hyperthesis），几十年来各种学术研究既没有对其证实，也没有对其证伪，各种分层次的有效性检验也只是一种基于Fama定义，基于各国市场的一种学术探索。像强势有效市场所宣称的连私人信息都能够及时有效全面反映到资产价格中，实际上就是一个更大概率仅仅能够存在于理论中的假设而已。

所以如果说因为认定市场达到有效，就去否定价值投资理论，还是不太适合。毕竟连市场有效这个假设，都未见得是一个确定的事实，不能作为推论价值投资适用性的前提。

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能看懂这篇文章，不简单啊。

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